TCMB yılın son Enflasyon Raporu’nu yayınlayacak
- BoE politika faizini beklentilerle uyumlu olarak %4,0 seviyesinde sabit bıraktı
- Almanya’da sanayi üretimi eylülde %1,3 artarak ağustostaki düşüşü telafi edemedi
- Euro Bölgesi’nde perakende satışlar eylülde aylık %0,1 gerilerken, yıllık %1,0
arttı
Küresel piyasalarda risk iştahı ABD’de son 22 yılın en yüksek ekim ayı seviyesine
işaret eden işten çıkarma verileriyle gerilerken, Fed’e dair faiz indirim beklentilerinin
tekrar güçlenmesiyle tahvil getirileri ve dolar endeksi geriledi.
Altın ise 4000$/ons psikolojik direnç sınırını aşmakta zorluk çekiyor. ABD’de açıklanan
veya onaylanan işten çıkarmaların kaydını tutan danışmanlık şirketi Challenger,
Gray & Christmas tarafından dün açıklanan verilere göre, ekim ayında
işten çıkarıldığı duyurulan kişi sayısı yıllık %175 artarak 153 bin kişi ile 2003
yılından bu yana en yüksek ekim ayı verisi olarak kaydedildi. Veri sonrasında
ABD büyümesine dair endişelerin faiz indirim fiyatlamalarının önüne geçmesiyle
hisse senedi piyasalarında teknoloji hisseleri öncülüğünde satış baskısı oluştu.
ABD’de S&P 500 ve Nasdaq sırasıyla %1,12 ve %1,90, Avrupa’da Eurostoxx-600
%0,70 geriledi. MSCI Dünya Endeksi ise günü %0,8’lik kayıpla tamamladı. Sektörel
detayda bakıldığında, S&P 500’deki düşüşte teknoloji (%-2,0) ve zorunlu olmayan
tüketim (%-2,5) hisselerindeki kayıplar sürükleyici olurken, diğer sektörlerdeki
gerilemeler nispeten daha ılımlı düzeyde kaldı. Avrupa ve ABD’deki satıcılı
seyir vadeli işlemler piyasasında bugün de devam ediyor. Asya piyasalarında ise
bu sabah genele yayılan düşüşler hakimken, Japonya (Nikkei 225: %-2,0), Güney
Kore (KOSPI: %-3,37) ve Hong Kong (Hang Seng: %-1,18) teknoloji ağırlıklı satış
baskısıyla bölgeden bir miktar daha olumsuz ayrışıyor. Faizler tarafında, Fed’in
maksimum istihdam hedefinden sapma riskine işaret eden işten çıkarma verisinin
ardından piyasaların aralık ayına atfettiği faiz indirim olasılığı %62’den
%69’a yükseldi. Bu haftaki gündemde hazine borçlanma gereksinimin artma beklentilerinin
güçlenmesiyle Çarşamba günü tüm vadelerde hızlı yükselen tahvil getirileri,
dün Fed’e dair indirim senaryosunun daha kuvvetli fiyatlanmasıyla baskılandı.
10 yıllık ABD tahvil getirisi dün 8 baz puan (bp) düşüşle %4,08’e, 2 yıllık
getiri 7bp düşüşle %3,56’ya geriledi. Bununla uyumlu olarak Dolar Endeksi (DXY)
%0,5 değer kaybederek 99,7 seviyesine çekildi. Euro/dolar paritesi ise %0,5
güçlenerek 1,155’e yükseldi. Zayıf talep ve küresel arz fazlasıyla baskılanan
Brent petrol aktif vadeli kontratı bu sabah 63,7$/bbl ile bu yılki ortalamasının
%7,8 altında işlem görüyor. Güvenli liman arayışının arttığı dönemde altın, 3998$/ons
ile son 2 haftalık direnç bölgesine yakın seyrediyor.
- İngiltere Merkez Bankası (BoE) politika faizini beklentilerle uyumlu olarak %4,0
seviyesinde sabit bıraktı. Banka yaptığı açıklamada enflasyonda risklerin dengeli
olduğunu belirtirken, 2025 yıl sonu enflasyon tahminini %3,6’dan %3,5’e
indirdi, 2026 yıl sonu tahminini ise %2,5’te sabit bıraktı. BoE Başkanı Bailey,
ağustos ayından bu yana enflasyona yönelik yukarı yönlü risklerin azaldığını vurgulayarak,
mevcut görünümün 2026’da üç faiz indirimine daha alan açabileceğini
açıkladı. Karar sonrasında piyasaların aralık ayı faiz indirimine biçtiği olasılık
%36’dan %71’e yükseldi.
- Almanya’da sanayi üretimi eylülde aylık %1,3 ile beklentilerin altında artarak
ağustos ayındaki %3,7’lik daralmayı telafi edemedi (beklenti: %+3,0). Yıllık
bazda ise üretim, artış beklentilerine karşılık %1,0 geriledi (beklenti: %+0,1).
Önceki ayda fabrika kapanışı ve üretim geçişlerinin etkisiyle %16,7 küçülen otomotiv
üretimi bu ayda aylık %12,3 artarken, bilgisayar ve elektronik üretimi
de %5,1 büyüyerek ağustos ayı kayıplarını kısmen dengeledi. Diğer yandan, eylül
ayı öncü verilerle birlikte üçüncü çeyrekte üretim bir önceki çeyreğe göre %0,8
azalarak büyümenin sanayi faaliyetiyle baskılanmaya devam ettiğine işaret etti.
- Euro Bölgesi’nde perakende satışlar eylülde aylık %0,1 gerilerken (beklenti:
%+0,2), yıllık %1,0 arttı (beklenti: %0,9). Gıda, içecek ve tütün satışları aylık
bazda değişim göstermedi. Önceki ay %0,5 küçülen gıda dışı kalemler ise eylülde
%0,2 geriledi.
- Bugün yurt içinde yılın son Enflasyon Raporu ile ekim ayı Hazine nakit dengesi,
yurt dışında ise Almanya dış ticaret dengesi ve ABD Michigan Üniversitesi Tüketici
Güven Endeksi verileri takip edilecek. ABD’de Michigan Üniversitesi Tüketici
Güven Endeksi ekimde nihai veriye göre aylık 1,5 puan azalarak 53,6 seviyesinde
hesaplanmış, tüketicilerin kısa vadeli enflasyon beklentisi ise %4,7’den
%4,6’ya gerilemişti. Kasım ayında federal hükümet kapanmasının tüketici beklentilerine
yansımasının sınırlı kalması bekleniyor.
Piyasa ve Teknik Görünüm
-----------------------------
- BIST’de dün açılış sonrası hafif satışların ardından özellikle perakende ticaret
ve telekom hisselerine gelen alımlarla endeksin yeniden 11 bin seviyesinin
üzerine çıktığını gördük. Endekse en güçlü katkı BİM, Turkcell, Akbank ve Koç Holding
hisselerinden geldi. Diğer taraftan Aselsan ve Ereğli ise endeksi aşağı
yönde baskılayan hisseler oldular. Dün haber akışı olarak TBMM Plan ve Bütçe Komisyonu'nda
Hazine Bakanı Mehmet Şimşek’in vergi ve harçlardaki güncellemenin yeniden
değerleme oranı yerine enflasyon hedefleri doğrultusunda belirlenmesinin
gündemde olduğunu belirtmesi öne çıktı. Piyasa bugün yılın son Enflasyon Raporuna
odaklanacak. BIST-100’ün hisse bazlı ayrışmalarla 11 bin üzerinde hafif alıcılı
olmasını bekleriz.
- Teknik Yorum: BIST100 dün gün başından itibaren alım ağırlıklı bir seyir izledi.
Kapanış 11073 seviyesinde gerçekleşti. BIST’te kapanış yeni yatay kanal bölgesi
olarak değerlendirdiğimiz 10935-11025 bandı üzerinde. Henüz belirgin bir kırılma
olmasa da bu bant üzerindeki kapanış iyimserliği desteklemeye devam ediyor.
Endekste kısa periyot için yeni yatay kanal hareketinin 11025 seviyesi üzerinde
gelişebileceğini yineliyoruz. Bu seviye üzerindeki harekete bağlı olarak 11218
ve 11530 seviyelerine yönelik yeni bir hareket görülebilir. BIST’te 11156-11372
bölgesinin de haftalık grafikler için önemli direnç konumunda olduğunu, bu
bölge üzerinde haftalık kapanış durumunda ancak yeni ve belirgin bir yukarı hareket
yaşanabileceğini hatırlatıyoruz. 10869/849 yakın destek bölgesi. Altına
yaşanacak sarkma ancak yeni zayıflama sinyali olarak düşünülmeli. Bu durumda 10713-10520
seviyesine yönelik bir hareket görülebilecektir. BIST100 için 11025-10869-10713-
10566/520 destek, 11156-11218-11372/11530-11600 direnç..
Şirket Haberleri
-----------------
- Koç Holding’in (KCHOL, EÜG. 12A HF: 325 TL) 3Ç25’te net karı 7,7 milyar TL (3Ç24:
-4,4 milyar TL) olurken piyasa beklentisinin (8,7 milyar TL) ve bizim beklentimizin
(8,9 milyar TL) altında kaldı. Koç Holding'in en büyük iştirakleri Tüpraş,
Ford Otosan ve YKB, piyasa beklentisine kıyasla daha güçlü sonuçlar açıkladığı
için piyasa olumlu bir kar sürprizini fiyatlamış olabilir. Bu nedenle net
kardaki sapma hisse senedi performansını olumsuz etkileyebilir. Beklentilerimizden
en büyük sapma, 3Ç25’te finans ve diğer segmentlerindeki katkının düşük
kalmasıydı. Konsolide net kar, YKB, Arçelik, Aygaz ve Tüpraş'ın faaliyet karlarındaki
iyileşme ve parasal zararlardaki fark sayesinde bir yıl önceki 4,4 milyar
TL'lik zarardan keskin bir şekilde toparlanarak 7,7 milyar TL'ye ulaştı. Koç
Holding, 3Ç24'teki 9,6 milyar TL'lik parasal pozisyon zararına kıyasla 3Ç25'te
0,6 milyar TL parasal kazanç kaydetti. Otomotiv segmentinin net kârı, zorlu rekabet,
üretim maliyetlerindeki artış ve traktör satışlarındaki daralmaya paralel
olarak 3Ç25'te %10 yıllık düşüşle 4,1 milyar TL olarak gerçekleşti. Enerji segmentinin
net kârı, Tüpraş'ta daha düşük parasal zararlara paralel olarak %33 yıllık
artışla 5,7 milyar TL olarak gerçekleşti. Dayanıklı tüketim malları tarafında,
net zarar, FAVÖK'teki iyileşme ve daha düşük finansal giderler sayesinde 3,1
milyar TL'den 0,7 milyar TL'ye geriledi. Finans faaliyetleri net zararı, azalan
enflasyon etkisi, net faiz gelirindeki güçlü büyüme ve ücret ve komisyon gelirlerindeki
artış sayesinde 4Ç24'teki 6,9 milyar TL'den 3Ç25'te 0,9 milyar TL'ye
geriledi. Benzer şekilde, solo net nakit pozisyonundan kaynaklanan parasal zararları
da kapsayan diğer segmentindeki 3,3 milyar TL'lik net zarar, 3Ç25'te
0,6 milyon TL net zarara iyileşti. Solo net nakit pozisyonu, 3Ç25 sonunda 874
milyon dolar (36,3 milyar TL) seviyesinde yatay seyretti. Koç Holding, 9A25’te
bağlı ortaklıklarından 21,3 TL nakit temettü aldı ve 17,5 milyar TL nakit temettü
dağıttı. Tüpraş ve Ford Otosan'ın 4Ç25’teki temettü ödemeleri de eklendiğinde,
Koç Holding'in solo net nakit pozisyonu 1.150 milyon ABD dolarına (48 milyar
TL) ulaşıyor. Yorum ve Değerlendirme: 3Ç25 sonuçlarının ardından neredeyse tüm
iştiraklerdeki değerlemelerimiz arttı, ancak Koç Holding için hedef iskonto oranımızı
tarihsel seviyelerle daha uyumlu olması adına %15’ten %20'ye çıkardığımız
için hedef fiyatımız 325 TL seviyesinde kaldı. Koç Holding, mevcut Net Aktif
Değeri’ne göre %37 iskonto ile işlem görürken 2 yıllık ortalama %28, 5 yıllık
ortalama %30 seviyesinde bulunuyor.
- Migros (MGROS, Endeksin Üzeri Getiri, 12A HF: 817 TL) 3Ç25’te TMS29 sonrası finansallara
göre, piyasa beklentisi olan 1,9 milyar TL’nin ve bizim 2,35 milyar
TL tahminimizin üzerinde, 3,9 milyar TL net kâr açıkladı. Daha iyi kâr performansı,
piyasa beklentisinin %22 üzerinde gerçekleşen 9,4 milyar TL FAVÖK’ten kaynaklandı.
Gelirler ise beklentilerle paralel olarak 107 milyar TL seviyesinde gerçekleşti.
Ayrıca, Migros Yönetim Kurulu, 12 Kasım’da 650 milyon TL brüt nakit
temettü dağıtılmasına karar verdi. Bu, hisse başına 3,59 TL temettüye ve %0,8
temettü verimine denk geliyor. Sonuçların hisse üzerinde pozitif bir etki yaratmasını
bekliyoruz. Gelir büyümesi, 2Ç25’teki %6 artışa kıyasla, 3Ç25’te %7,7’ye
hızlandı. Bu artış, %3’lük satış alanı büyümesi ve aynı mağaza satışlarında (LFL)
artıştan kaynaklandı. Toplam mağaza sayısı 3.730’a ulaşırken, çeyrek boyunca
47 net mağaza açılışı (9A25: 109) gerçekleştirildi. Şirket, 2025 yılı için 250
mağaza açılışı hedefini koruyor. LFL büyüme oranı %4,2 (2Ç25: %3) olarak gerçekleşti,
bunun %3,4’ü sepet, %0,8’i ise trafik artışından kaynaklandı. TMS29 sonrası
FAVÖK, yıllık bazda %24 artarak 8 milyar TL’ye ulaştı ve FAVÖK marjı 120bp
artışla %8,8 seviyesine çıktı. İşletme sermayesi maliyetleri (diğer giderlerde
sınıflandırılan), stok enflasyon düzeltmesi ve TFRS-16 etkisinden arındırılmış
FAVÖK marjı %4,6 olup, yıllık bazda 10bp artış gösterdi. Migros, taze ürünlerde
fire oranındaki azalmadan kaynaklı 350bp marj kazanımı elde etti. Ayrıca, jet
kasa sistemlerinin artan kullanımı ve güneş enerjisi yatırımlarının 15 aylık
dönemde her biri 30bps marj katkısı yaratması bekleniyor. Yeni finansal öngörü,
nominal olarak daha yüksek bir FAVÖK seviyesine işaret ediyor: Migros, gelir büyümesi
beklentisini %6–7’ye düşürürken (önceki: %8–10, 9A25: %7,2), FAVÖK marjı
beklentisini %6,5’e yükseltti (önceki: %6, 9A25: %6,4). Bu revizyon, nominal
bazda biraz daha yüksek bir FAVÖK anlamına geliyor. 2025 için biz %7 gelir büyümesi
ve %6,5 FAVÖK marjı öngörüyoruz. 2024’te gerçekleşen 549,5 milyon TL’lik varlık
satış kazancı etkisinden arındırıldığında, net kâr yıllık bazda %8 artış
göstermektedir. FAVÖK’teki büyüme nazaran daha düşük net kar büyümesinin sebebi
yıllık bazda gerileyen mevduat faiz geliri ve artan kira yükümlülüklerine ilişkin
faiz gideridir. Net nakit pozisyonu, işletme sermayesindeki iyileşme sayesinde
çeyreklik bazda %39 artışla 29 milyar TL’ye yükselmiştir. TMS29 öncesi finansallar,
%44 gelir artışı, %39 LFL büyüme ve %38 sepet büyümesi göstermektedir.
FAVÖK marjı yıllık bazda 20bp artışla %10,8 seviyesindedir. Net kâr, 3,3 milyar
TL ile yatay seyretmiştir. Ancak tek seferlik kazanç etkisi hariç tutulduğunda,
net kâr yıllık bazda %31 artmıştır. Hedef fiyat: 817 TL, Endeks Üstü Getiri
tavsiyesiyle kapsamı yeniden başlatıyoruz: Format farklılaştırması, geniş ürün
çeşitliliği, devam eden mağaza açılışları ve çevrimiçi kanalın etkin kullanımı,
büyümenin temel unsurları olmaya devam edecektir. Daha iyi stok yönetimi ve
dijitalleşme sayesinde, özellikle jet kasa sistemlerinin yaygınlaşması ve 2025
sonrası faiz oranlarındaki düşüş beklentisiyle birlikte finansal giderlerde azalma,
net kâr marjında iyileşme yaratabilir. Bu nedenle, yıllık bazda büyüme trendinin
2026 için daha güçlü bir kâr artış görünümüne işaret ettiğini düşünüyoruz.
Migros, 2025T itibarıyla dolar bazında 5,0x FD/FAVÖK ve 10,6x F/K çarpanlarıyla,
uluslararası benzerlerine göre sırasıyla %29 ve %37 iskontolu işlem görmektedir.
- Turkcell (TCELL TI, Nötr, 12A HF: TRY140), 3Ç25’te net karını 5,4 milyar TL olarak
açıkladı, bu rakam reel bazda yıllık %32 artışa işaret ederken piyasa beklentisinin
yalnızca %7 üzerinde gerçekleşti. Bizim tahminlerimize göre %10’luk
olumsuz sapma, parasal kayıplardan kaynaklandı, Şirket 3Ç25’te 0,4 milyar TL parasal
zarar açıkladı, bu rakam 3Ç24’teki 2,0 milyar TL’lik parasal kazanca kıyasla
geriledi. Gelirler ve FAVÖK hem bizim hem de piyasa beklentileriyle paralel
gerçekleşti. Yüksek baz etkisine rağmen, konsolide gelirler 3Ç25’te yıllık %11
artarak 59,5 milyar TL’ye ulaştı (benzer şirketle aynı seviyede). FAVÖK de yıllık
%11 artışla 26,1 milyar TL oldu. Büyüme dinamikleri ağırlıklı olarak ARPU artışına
dayanmaktadır. Toplam 11 puanlık büyümenin 7,2 puanı mobil segmentten,
2,5 puanı Dijital İş Servisleri’nden ve 0,9 puanı Paycell’den geldi. Bu çeyrek
mobil segment (M2M hariç) %10,6 y/y büyüdü (benzer şirket %13,2). Mobil segmentteki
(M2M hariç) %10,6’lık büyüme, esas olarak yıllık %11,9’luk ARPU artışı (rakibinin
%7,8’ine karşılık) ve %1,2’lik net abone kaybının (rakibinin %7,6’lık abone
artışına karşılık) sonucu oldu. REKABET.. BTK verilerine göre, 2Ç25 itibarıyla
son bir yılda 16 milyonun üzerinde numara taşıma işlemi gerçekleşti, yalnızca
2Ç25 döneminde bu sayı 4,9 milyona ulaştı, bu da piyasadaki yoğun rekabeti
ortaya koydu. 3Ç25 sonu itibarıyla, son dört çeyrek dönemde TT Mobil 1,7 milyondan
fazla net abone kazanırken, Turkcell yaklaşık 0,4 milyon abone kaybetti, bu
da pazardaki momentumun yön değiştirdiğini göstermektedir. Yorum: 2Ç25 sonuçları
güçlü olmakla birlikte genel olarak beklentilerle uyumlu gerçekleşti ve önemli
bir sürpriz etkisi yaratmadı. Net kar seviyesinde benzer şirketle olan büyük
fark, esas olarak amortisman muhasebesi farklılıklarından kaynaklanıyor, gerçek
bir değer yaratımı farkını yansıtmıyor. Turkcell’in büyümesi, uzun süredir devam
eden pazar payı kayıpları eşliğinde giderek daha fazla fiyatlama odaklı hale
geldi. TCELL/TT Mobil ARPU çarpanının 1.31x ile son dokuz yılın en yüksek seviyelerine
yakın olduğu ve tüketicilerin fiyat duyarlılığının arttığı mevcut ortamda,
pazar dinamikleri daha düşük fiyat seviyelerine sahip operatörler için daha
avantajlı görünüyor. Bu durum, bize göre Turkcell’in ARPU ağırlıklı büyüme modeli
için orta vadede aşağı yönlü riskler oluşturuyor. Tavsiyemizi Endeks Üzeri
Getiriden Nötre çekiyoruz. Yukarı yönlü revize edilen yönetim öngörüleri:
Kar tahminleri raporumuzda da belirttiğimiz üzere, yönetim 2025 yıl sonu beklentilerini
yukarı yönlü revize etti. 9A25’teki %12,1’lik güçlü reel ciro artışının
ardından, yönetim yıllık ciro büyüme beklentisini %29,5 yıl sonu TÜFE varsayımı
üzerine %7– 9 reel büyüme aralığından, %32 yıl sonu TÜFE varsayımı üzerine
%10’a yükseltti (benzer şirketin %10). Ayrıca, 2025 yılı FAVÖK marjı hedefi 100
baz puan artırılarak %42–43 aralığına çıkarılırken (benzer şirketin %41,5), yatırım
harcamalarının satışlara oranı 100 baz puan düşürülerek yaklaşık %23 seviyesine
çekildi (benzer şirketin %29). Bu revizyon, serbest nakit akımı marjında
200 baz puanlık bir iyileşmeye işaret etmektedir. Güçlü bilanço: Net borç 3Ç25’te
hafif artışla 19 milyar TL’ye yükseldi (4Ç24: 13 milyar TL), bu artışın ana
nedeni temettü ödemeleridir. Buna rağmen, net borç/FAVÖK oranı 0,2x seviyesinde
olup küresel benzer şirket ortalaması olan 2,2x’in oldukça altındadır. Yönetim,
2026’da gerçekleşmesi beklenen 5G lisans ödemelerine rağmen, önümüzdeki yıl
için net borç/FAVÖK oranını 1,0x’in altında tutmayı hedeflemektedir. Bizim ilk
tahminlerimiz bu seviyenin de altında 0.6-0.8x bandındadır.
- Koton (KOTON, Endeksin Üzeri Getiri, 12A HF: 30 TL) 3 milyon TL net kâr açıkladı
ve bu sonuç bizim 17 milyon TL’lik tahminimizle genel olarak uyumlu gerçekleşti.
1,65 milyar TL olarak gerçekleşen FAVÖK tahminimizin %6 altında kalırken,
7,9 milyar TL’lik ciro beklentimizle paralel gerçekleşti. Sonuçlar TMS29 sonrası
finansallara dayanmakta olup, TMS29 öncesi veriler paylaşılmadı. Piyasa tepkisinin
nötr olmasını bekliyoruz. Ciro daralmasının hızı 3Ç25’te yıllık bazda %4’e
gerilerken, 9A25’teki %5’lik düşüşe göre yavaşlama gösterdi. Türkiye gelirleri
(toplam cironun %72’si) e-ticaret ve toptan kanallarındaki düşüş nedeniyle yıllık
bazda %6 azaldı (2Ç25: %-4). Bu dönemde perakende gelirleri (toplam cironun
%64’ü) neredeyse sabit kaldı. Uluslararası gelirler dolar bazında %11 artarken,
TL bazında %1 artış gösterdi, bu artış perakende segmentinin (toplam cironun
%23’ü) katkısıyla gerçekleşti. Konsolide satışlarda aynı mağaza satış büyümesi
%3,2, Türkiye satışlarında ise %6,8 olarak kaydedildi. Toplam mağaza sayısı %3
artışla 458’e ulaşırken, net satış alanı %1 artarak 391 bin m² oldu. 3Ç25’te
7 yeni mağaza açılırken, yılbaşından bu yana toplam 6 yeni mağaza açıldı. FAVÖK
yıllık bazda %22 gerileyerek, 475bps FAVÖK marjı daralmasına işaret etti. İtfa
edilen faiz ve IFRS-16 etkisinden arındırılmış FAVÖK marjı 3Ç25’te %6,6 oldu (3Ç24:
%14). Ayrıca, Koton yıllık bazda daha yüksek finansman gideri açıkladı, bu
artış kira yükümlülüklerinden kaynaklanan faiz gideri ve artan kredi kartı komisyon
masraflarından kaynaklandı. Net borç, çeyreklik bazda %5 artarak 4,4 milyar
TL’ye yükseldi, net borç/FAVÖK oranı çeyreklik bazda 1,7x seviyesinde sabit
kaldı. Ciro beklentisi aşağı yönlü revize edildi: Koton, önceki tek haneli büyüme
beklentisine karşın, gelir beklentisini sabit ile hafif daralma aralığına
çekti (9A25: %-3,9, bizim tahminimiz: %-2). Öte yandan, 14’ün üzerinde mağaza
açılışı (şu ana kadar 7, bizim tahminimiz: 11) ve %50’nin üzerinde brüt marj
(%55,1 - 9A25, bizim tahminimiz: %53,2) beklentileri korundu. Kapsamı 12 aylık
30 TL hedef fiyat ve Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyesiyle yeniden başlatıyoruz:
Son 12 ayda hissedeki zayıf performans, azalan satın alma gücü, yavaşlayan
mağaza açılış temposu, artan rekabet ortamında fiyatlamaya sınırlı destek sağlayan
düşük giyim enflasyonu ve daralan marjlarla zayıflayan finansalların etkisiyle
şekillendi. Tahminlerimiz, metrekare başına gelirde iyileşme, mağaza açılış
hızında artış, Körfez Bölgesi’nde yeni pazarlara açılım, etkin maliyet yönetimiyle
marjlarda toparlanma ve 2025 sonrası faiz oranlarında olası gevşeme döngüsünü
yansıtıyor.
- Meditera (MEDTR, Nötr, 12A HF: 44 TL) 3Ç25 Finansal Sonuçlar: Beklentilerin altında
zayıf sonuçlar. Meditera 3Ç25’te piyasa beklentisi olan 20 milyon TL net
zararın oldukça üzerinde 26 milyon TL net kar açıkladı. Şirket, 3Ç25’te diğer
faaliyet giderlerinin altında 10,2 milyon TL tutarında tek seferlik vergi gideri
ve iştirak satışlarından tek seferlik 97 milyon TL gelir elde etti. Söz konusu
kalemler hariç şirket, 61 milyon TL net zarar elde etti. Şirket 3Ç25’te piyasa
beklentisi olan 85 milyon TL’nin oldukça altında 64 milyon TL FAVÖK raporladı.
3Ç25’te yalnızca bir kurum tahmin paylaştı. 3Ç25’te net satışlar yıllık %12 daralarak
648 milyon TL’ye geriledi. İhracatın net satışlar içerisindeki payı yıllık
3,0 puan artarak %65,5 seviyesine yükseldi. Temmuz 2025’te Meditera, %45’ine
sahip olduğu Meksika’da yer alan S&Mohr America şirketinin %15’ini satın almaya
karar verdi. Konsolidasyon 4Ç25’te başlayacak. Tire'deki yeni fabrikanın inşaatı
tamamlandı. Güncel durumda yeni fabrika için tüm hazırlıklar tamamlanmış,
makine ve ekipmanların kurulumu tamamlanmış ve üretime hazır hale getirilmiştir.
Yeni ürünler de dâhil olmak üzere üretime başlanmıştır. Üretim kapasitesindeki
artışa rağmen şirketin net satışları 3Ç25’te yıllık %12 daraldı. Yönetim, 3
ila 5 yıl içinde tam kapasiteye ulaşmayı beklemektedir. 3Ç25'te FAVÖK yıllık %57
daraldı. Brüt kâr marjı 3Ç25'te yıllık 8,6 puan azalarak %30,5'e geriledi. 3Ç25'te
faaliyet giderleri marjı yıllık 4,2 puan artarak %27,0 seviyesine yükseldi.
3Ç25'te FAVÖK marjı yıllık 10,1 puan daraldı. 3Ç25’te net nakit çeyreklik baz
%1 daraldı. İşletme Sermayesi/Satışlar çeyreklik 1,3 puan arttı. Alacak vadesi
çeyreklik 6 gün uzadı. Stok vadesi çeyreklik 2 gün uzadı. Satıcı vadesi çeyreklik
7 gün uzadı. Sonuç olarak nakit döngüsü çeyreklik 2 gün arttı. Meditera Temmuz
2025’te 10 milyon TL temettü ödedi. Yorum: Açılışta piyasa tepkisinin Olumsuz
olacağını düşünüyoruz.
- THY (THYAO, EÜG, 12A HF: 530 TL) 3Ç25 Finansal Sonuçlar: Beklentilerin üzerinde
net kar. Türk Hava Yolları 3Ç25’te piyasa beklentisi olan 1.232 milyon ABD dolarının
%12 ve bizim beklentimiz olan 1.213 milyon ABD doları net karın %14 üzerinde
1.378 milyon ABD doları net kar açıkladı. Beklentimizin üzerinde vergi giderlerine
rağmen, beklentimizin üzerinde faaliyet karı beklentimizin üzerinde
net kara yol açtı. Şirket 3Ç25’te, piyasa beklentisine paralel, bizim beklentimizin
ise %7 üzerinde FAVÖK (şirket tanımı) raporladı. Yönetim 2025 yılı net satışlar
beklentisini düşürdü. Şirket yıllık AKK büyüme beklentisini %7-8 seviyesinde
korudu. Yönetim net satışlar büyüme beklentisini %6-8’den %5-6’ya indirdi.
Yönetim, yakıt dışı birim giderlerine ilişkin orta tek haneli artış beklentisini
sabit tuttu. Şirket +22-24 FAVKÖK marjı beklentisini korudu. Yönetim filo büyüklüğü
beklentisini 520-525 uçaktan 525-530 seviyesine yükseltti. Yorum ve Değerlendirme:
Beklentilerin üzerinde net kar ile açılışta Hafif Olumlu piyasa tepkisi
bekliyoruz.
- Kardemir (KRDMD, N, 12A HF: 30 TL) 682 milyon TL net zarar (-%47 y/y) ile tahminlerin
belirgin üzerinde zarar açıkladı (Kons.: 166 milyon TL net zarar, AK:
197 milyon TL net zarar). Ciro ~16,06 milyar TL (-%17 y/y), tahminlerle büyük ölçüde
uyumlu (Kons.: 15,91 milyar TL, AK: 16,14 milyar TL). FAVÖK 1,78 milyar TL
(+%75 y/y), tahminlerin altında (Kons.: 1,85 milyar TL, AK: 1,90 milyar TL).
Net borç 7,25 milyar TL, NB/FAVÖK oranı daha 12A FAVÖK’te toparlanma sayesinde
2Ç25’teki 1,5x seviyesinden 1,3x’a geriledi. Tahminlerimizden sapmalar: Net zarardaki
sapma daha yüksek vergi giderinden kaynaklandı. FAVÖK’teki %6’lık sapma,
daha düşük çelik marjından (Ton Başına Çelik Fiyatı – Ton Başına Hammadde Maliyeti)
kaynaklandı. FAVÖK’te y/y ve ç/ç iyileşme farklı sebeplerden kaynaklandı:
Yıllık +%75 iyileşme hammadde maliyetlerinin düşüşünden geldi. Çeyreklik +%43
iyileşme diğer nakit giderlerden (örn. genel üretim gideri) kaynaklandı. Söz konusu
iyileşmelerde (özellikle yıllık iyileşme) TMS-29’un azalan etkisinin de önemli
bir neden olabileceğini düşünüyoruz, ancak bunu analiz edebilmek için elimizde
yeterli veri bulunmuyor. Yorum & Derecelendirme: Hisse son bir ayda XU100’e
göre %2,6 geride kaldı, bu da 3Ç25’e ilişkin operasyonel karlılıkta toparlanma
hikayesinin fiyata yansımadığını düşündürüyor. Bu nedenle FAVÖK/net kar sapmasının
sınırlı ve kısa süreli negatif bir tepkiyi tetiklemesini bekleriz. 12A HF
seviyemizi (30 TL) ve Nötr tavsiyemizi koruyoruz.
- Doğan Holding (DOHOL, Öneri Yok), 3Ç25’te 127 milyon TL (-%91 yıllık düşüş) net
kâr elde etti. Sadece bir şirket net kâr tahmini (1 milyar TL) verdiğinden,
piyasa beklentisi mevcut değildi. 3Ç24’e kıyasla net kârdaki keskin düşüş, esas
olarak parasal kazanç farklarından ve artan faiz giderlerinin yol açtığı artan
finansal giderlerden kaynaklanmaktadır. Konsolide FAVÖK, 3Ç25’te 2.824 milyon
TL olarak gerçekleşirken ve 3Ç24’te ise FAVÖK -455 milyon TL'lik seviyesindeydi.
FAVÖK’teki iyileşme tüm segmentlerdeki iyileşmenin yanı sıra, 4Ç24’ten itibaren
konsolidasyona dahil edilen Gümüştaş Madencilik’in 538 milyon TL’lik FAVÖK katkısı
sayesinde gerçekleşti. Değişen mevzuat ve Çin binek otomobillerine uygulanan
ithalat vergisi nedeniyle baskı altında kalan Doğan Trend Otomotiv'in FAVÖK'ü,
3Ç24'teki -1.489 milyon TL'den 3Ç25'te -95 milyon TL'ye yükseldi. Karel de
3Ç24'teki -550 milyon TL'den 3Ç25'te +388 milyon TL'ye yükselen FAVÖK seviyesiyle
bu dönemde önemli bir toparlanma gösteren iştiraklerden biriydi. Karel’de uygulanan
verimlilik artışı ve dönüşüm programı ile tek seferlik giderlerin etkisinin
azalması sayesinde 2026 yılında kâr marjlarında daha fazla iyileşme bekleniyor.
Doğan Holding'in solo net nakit pozisyonu, yapılan temettü ödemeleri ve
bazı iştiraklere sermaye enjeksiyonlarına paralel olarak, 2Ç25 sonundaki 662 milyon
dolar seviyesinden 3Ç25 sonu itibarıyla 617 milyon dolara geriledi. Şirketten
iştirak değerlemeleriyle ilgili aldığımız verilere göre Doğan Holding’in Net
Aktif Değeri’ni 2.724 milyon dolar olarak hesaplıyoruz. Buna göre holding %60’lık
bir iskonto ile işlem görmektedir. 3Ç25 sonuçlarının hisse performansına etkisinin
nötr olmasını bekleriz.
- Vakıfbank (VAKBN, NÖTR, 12A HF: 34,00 TL) 3Ç25 net kârı önceki çeyreğe göre %19
artışla 11,9 milyar TL oldu. Net kârın 10,8 milyar TL beklentimiz ve 10,9 milyar
TL medyan tahminin üzerinde gelmesi öngörümüzden düşük karşılık giderinden
kaynaklandı. Bankanın 2025/9 net kârı yıllık %54 artışla 41,9 milyar TL ve öz
kaynak getirisi %23,3 oldu. Bankanın 3Ç25 TÜFE tahvil geliri %27 enflasyon varsayımıyla
19,8 milyar TL’de yatay seyretti. Son çeyrekte enflasyon düzeltmesiyle
36 milyar TL TÜFE tahvil geliri bekleniyor. Düşen fonlama maliyetinin de katkısıyla
bankanın swap dahil net faiz geliri ise 3Ç25’te 7 milyar TL arttı, net faiz
marjı böylece 2025/9’da 2024’e göre 30 baz puan arttı. Son çeyrek katkısıyla
2025’te NFM artışının 100 baz puan olmasını bekliyoruz. Net komisyon geliri ise
3Ç25’te %19 ve 2025/9’da önceki yıla göre %61 arttı. Bankanın 2025 artış hedefini
%40 üzeri olarak güncellemişti. Faaliyet giderleri de 3Ç25’te %9 ve 2025/9’da
yıllık %63 arttı. Böylece komisyonların faaliyet giderine oranı %65’ten %64’er
geriledi. 3Ç25’te sorunu kredilere intikal tutarı (net) önceki çeyreğe göre
%16 azaldı ve 13,3 milyar TL oldu. Böylece sorunlu krediler 75,9 milyar TL ve
sorunlu kredi oranı %2,8’e (YbG 100 baz puan artış) ulaştı. Net karşılık gideri
ise 3Ç25’te 1,3 milyar TL arttı. Böylece net kredi risk maliyeti 2025/9’da bankanın
tüm yıl için öngördüğü 150 baz puana geldi. YbG kredi artışları ise TL’de
%29,0 ve YP’de dolar bazında %17,4 oldu. Bankanın 2025 büyüme beklentileri ise
sırasıyla %30’un hafif altı ve %20’nin hafif altı olarak önceki çeyrek güncellenmişti.
Yorum ve Öneri: Net kâr tahminlerimizi 2025 için %3 düşürerek 70,0 milyar
TL 2026 için sabit 106 milyar TL ve 2027 için 145 milyar TL olarak belirledik.
Buna göre öz kaynak getiri beklentimiz ilk yıl için %28 ve takiben eden iki
yıl için %31’de bulunuyor. 12 aylık fiyat hedefimizi de %10 artışla 34,00 TL’ye
yükselttik. Hissenin mevcut 1 yıllık F/DD oranı 0,6x ile 1 yıllık medyanın %16
altında ve 12 aylık hedef fiyatın ima ettiği F/DD 0.85x’te bulunuyor. Hissede
‘Nötr’ görüşümüzü koruyoruz.
- Al Baraka Türk (ALBRK, Öneri Gözden Geçiriliyor, 12A HF: 8,20 TL) 3Ç25 net kârı
önceki çeyreğin %44 altında 701 milyon TL olarak her ikisi de 740 milyon TL
olan net kâr beklentimiz ve medyan tahminin çok hafif altında geldi. Böylece 2025/9
net kârı yıllık %268 artışla 9,8 milyar TL ve öz kaynak getirisi (1Ç25’teki
7 milyar TL muhasebesel düzeltme hariç) %19,2 (2024: %28,0) oldu. Net kârın önceki
çeyreğe göre gerilemesi 2Ç25'te yapılan toplam 1,3 milyar TL otel binası
satışının bir defalık olağandışı gelirinden kaynaklanıyor. Albaraka Türk ayrıca
bu çeyrekte beklentimizden 55 milyon TL yukarıda olacak şekilde 500 milyon TL
tutarında serbest karşılık sildi ve bu tutarı gelir olarak kaydetti. Albaraka Türk
bugün saat 11’de sonuçlar üzerinden bir analist toplantısı yapacak. Hisse hakkında
güncellemelerimizi içeren raporu bu toplantının ardından yayınlayacağız.
- Bankacılık Sektörü: TCMB verilerine göre yurt içi yerleşiklerin döviz mevduatları
31 Ekim haftasında 2,1 milyar $ azalarak (kur/parite etkisi hariç: +0,8 milyar
$) 211,1 milyar $’a geriledi. Ayrıca aynı hafta kur korumalı mevduat 39,6
milyar TL'lik düşüşle 131,5 milyar TL’ye (3,1 milyar $) geriledi. TL mevduat haftalık
bazda 39,0 milyar TL artışla 15,4 trilyon TL'ye yükseldi. Haftalık bazda
TL krediler ve YP krediler (dolar bazında) sırasıyla %1,4 artış ve %0,4 düşüş
gösterdi. Takipteki alacaklar 14,5 milyar TL artarak 533,5 milyar TL’ye ulaştı.
Böylece takipteki kredi oranı %2,41 olarak gerçekleşti. TCMB verilerine göre,
1 aydan uzun ve 3 aydan kısa vadeli TL mevduat faizi haftalık 180 baz puan düşüşle
%48,1’e geriledi. Haftalık bazda ortalama faiz oranları TL ticari kredilerde
50 baz puan artışla %47,6’ya yükselirken, ihtiyaç kredileri 40 baz puan düşüşle
%61,5'a geriledi. Ek olarak, taşıt ve konut kredileri faiz oranları sırasıyla
20 baz puan düşüşle %35,2 ve 30 baz puan düşüşle %37,8 seviyesinde gerçekleşti.
TCMB verilerine göre, yurt dışı yerleşikler geçtiğimiz hafta, piyasa fiyatı
ve kur/parite hareketlerinden arındırılmış olarak, hisse senetlerinde 242,8 milyon
$ alış gerçekleştirirken (S12A: +1,5 milyar $), DİBS piyasasında (kesin alım)
486,6 milyon $ alış yaptı (S12A: +2,4 milyar $).
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı
kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy
yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında
imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.
Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların
kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve
getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun
sonuçlar doğurmayabilir.
Önemli Not: Bu haberde dosya eki bulunmaktadır. Kullanıcılarımızın dosyaya erişmek için
Manşet'in üst kısmında yer alan linki tıklamaları yeterlidir.
-iDeal Haber Merkezi-
- twitter.com/iDealDataHaber // www.idealdata.com.tr -
