Endeks Üzerinde Getiri
Hedef Fiyat, TL 126.00 (önceki 107.00)
Getiri Potansiyeli 59%
TMS-29 sunum etkisi kaynaklı marj sapması
Torunlar GYO'nun (TRGYO, EÜG, 12A HF: 126 TL), daha yüksek parasal kayıp ve vergi
yükünün etkisiyle net karı yıllık %27 düşerek 2,1 milyar TL'ye (AK: 1,95 milyar
TL, Konsensüs: 2,76 milyar TL) indi. Gelirler 2,57 milyar TL ile beklentilere
paralel ve yıllık %15 arttı, artışın ana kaynakları kira gelirlerinde %5,7'lik
reel büyüme (2Ç25'te %4,7) ve daha yüksek konut teslimatları (331 milyon TL,
yıllık +%198) oldu. FAVÖK 1,54 milyar TL (AK: 1,69 milyar TL, Kons.: 1,85 milyar
TL) ile yıllık %12 yükseldi, bunda ciro artışı ve satışlara oranla faaliyet giderlerinde
yıllık 1 puan düşüş etkili oldu. Konut teslimatlarında brüt marj ~%34
olarak gerçekleşti ve TMS-29'un yarattığı sunum etkisi nedeniyle yaklaşık 44
puan gerilemiş göründü, buna karşılık tekrarlayan gelirlerde brüt marj 0,6 puan
genişledi. Tahminlerimizden sapmalar: (i) Kira operasyonları ve konut teslimatlarında
beklenenden düşük brüt marj, (ii) Beklenenden düşük parasal kayıp
Güçlü operasyonel görünürlük, yüksek finansal gelir sağlayan sağlam nakit rezervi:
Düzeltilmiş net nakit (net nakit + uzun vadeli finansal yatırımlar - ertelenmiş
gelirler) bir önceki çeyrekteki ~17,5 milyar TL'den ~21,0 milyar TL'ye (piyasa
değerinin ~%27'si) yükseldi. Ertelenmiş gelirler düşülmemiş haliyle net nakit
~26,5 milyar TL (~%33,5 PD). Ertelenmiş gelirler ~5,5 milyar TL (tamamı kısa
vadeli) ve 3Ç25'in çeyreklik hasılatının ~2,1 katı, bu da önümüzdeki dönemde anlamlı
hasılat kaydediş potansiyeline işaret ediyor. Şirket, ~2,23 milyar TL net
finansal gelir (3Ç25 çeyreklik hasılatının ~0,9 katı) kaydetti.
AVM ciroları artan ziyaretçi trafiğiyle desteklendi: Kiracı ciroları reel bazda
yıllık %1,3 arttı, %3'lük ziyaretçi trafiği (footfall) artışı, ziyaret başına harcamadaki
(ARPV) %1,7 düşüşe rağmen büyümeyi sağlayan faktör oldu. Alışveriş günü
eşdeğeri (SDE) etkisine göre düzelttiğimizde 3Ç25'te yıllık ciro ivmesi daha
güçlü görünüyor: %1,9 (düzeltilmemiş %1,3'e göre 0,6 puan daha yüksek). Aynı
zamanda şirket kira maliyeti oranını (OCR) yıllık 0,6 puan artırarak %14,1'e yükseltti.
Ertelenmiş vergi yükümlülüğü ~17 milyar TL'ye ulaştı (~%21,5 PD). GYO'lara getirilen
vergi düzenlemelerinin dikkatli bir şekilde yorumlanması gerektiğini düşünüyor
ve iki önemli hususu vurgulamak istiyoruz. İlk olarak, yasal vergi oranı temettü
dağıtmayanlar için %30, temettü dağıtanlar için %10 iken, ertelenmiş vergi
yükümlülükleri %30 vergi oranı varsayımıyla kaydediliyor. İkinci olarak, ticari
GYO'lar kira getirili gayrimenkulleri portföylerinde uzun vadeli tutmaktadır,
bu da ertelenmiş vergi yükümlülüklerinin ancak satış durumunda gerçekleşeceği
anlamına gelmektedir. Bu tür satışların gerçeğe uygun değerinden önemli iskontolarla
gerçekleşmesi mümkün olmayacağından, ilgili vergi yükümlülüklerinin NAD
iskontosunda daralma olmaksızın nakit çıkışı ile sonuçlanmasını beklemiyoruz (güncel
iskonto bizim NAD hesabımıza göre ~%43 seviyesinde).
Yorum: Tekrarlayan gelirlerin güçlü seyri ve ziyaretçi trafiğinin artması, buna
ek olarak sağlam net finansal gelir ile yüksek nakit/ertelenmiş gelir bakiyesi,
operasyonel ve finansal görünürlüğü artırıyor. Sektör geneli olan ARPV zayıflığı
tekrarlayan büyümeyi sınırlayabilir. TMS-29 sunum etkisinin konut teslimatlarındaki
raporlanan brüt marjı olumsuz etkilediğini not ediyoruz. 2025 yıl sonu
net nakdi yaklaşık 30,3 milyar TL (~%38 PD).
Değerlendirme: 12A HF seviyemizi 107 TL'den 126 TL'ye yükseltiyor ve tavsiyemizi
Endeks Üzerinde Getiri olarak devam ettiriyoruz. Değerlememize göre hisseler,
138,15 TL/pay NAD (NAVPS)'e (toplam ~138,15 milyar TL NAD) karşılık 0,57x PD/NAD
çarpanıyla işlem görüyor.
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı
kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy
yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında
imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.
Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların
kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve
getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun
sonuçlar doğurmayabilir.
Önemli Not: Bu haberde ilişkili internet sitesine link bulunmaktadır.
Kullanıcılarımızın habere erişmek için Manşet'in üst kısmında yer alan linki tıklamaları yeterlidir.
-iDeal Haber Merkezi-
- twitter.com/iDealDataHaber // www.idealdata.com.tr -
