FAVÖK marjındaki aşağı yönlü eğilim tersine döndü
Ülker, 3Ç25'te 1.067mn TL net kâr açıkladı, bu rakam piyasa beklentisinin %2, bizim
tahminimizin ise %34 üzerinde gerçekleşti. FAVÖK 4,5 milyar TL seviyesinde
gerçekleşerek yıllık bazda %17 arttı ve piyasa beklentisinin %12 üzerinde geldi.
Gelirler ise 25,4 milyar TL ile beklentilerle uyumlu gerçekleşti. Sonuçların
beklentimizin üzerinde gerçekleşmesinin ana sebebi operasyonel karlılığın daha
güçlü açıklanmasıdır. Sonuçların Ülker hisseleri üzerinde hafif olumlu bir etki
yaratmasını bekliyoruz.
Gelirler yıllık bazda %5 artarken, büyüme ağırlıklı olarak %26 artış kaydeden uluslararası
operasyonlardan (8,2 milyar TL gelir) kaynaklandı, bu segmentte hacim
artışı %9,6 oldu. Yurt içi gelirler ise piyasa trendleriyle paralel olarak %2,6
hacim daralmasına bağlı şekilde %3 düşüşle 17,2 milyar TL'ye geriledi. Toplam
hacim yıllık bazda %0,7 artarken, uluslararası operasyonların toplam gelirler
içindeki payı 3Ç25'te %32'ye ulaştı.
Çikolata gelirleri (gelirlerin %49'u) %6,5 artışla 12,4 milyar TL'ye yükselirken,
bisküvi kategorisinde %3,6 (9,6 milyar TL) ve kek kategorisinde %3,7 (2,1 milyar
TL) büyüme kaydedildi.
FAVÖK yıllık bazda %16,5 arttı ve 3Ç25'te 180 baz puanlık marj artışıyla desteklendi.
Türkiye operasyonlarının FAVÖK marjı yıllık bazda 350bp artışla %19,7'ye
yükselirken, uluslararası operasyonların marjı 180bp daralarak %13,7'ye geriledi.
Net kâr marjı, FAVÖK marjındaki toparlanma ve yıllık bazda daha düşük vergi gideri
sayesinde 160bp artarak %4,2'ye yükseldi. Ülker'in faiz gideri yıllık bazda
hafif düşerken, kur farkı zararı 3Ç24'teki 2,1 milyar TL'ye karşılık 3Ç25'te 2,9
milyar TL'ye çıktı.
Kapsamı yeniden başlatıyor ve hisse başına 12 aylık 197 TL hedef fiyat ve Endeks
Üstü Getiri tavsiyesi veriyoruz. Ülker için olumlu görüşümüzün temel dayanakları:
(i) Ürün karmasındaki iyileşme ve maliyet baskılarının azalmasıyla FAVÖK
marjındaki aşağı yönlü trendin tersine dönmesi - bu eğilimin 2026'da da devam etmesini
bekliyoruz, (ii) finansal kaldıraçta potansiyel iyileşme ve (iii) güçlü
TL temasının korunmasıyla kısa FX pozisyonuna bağlı hassasiyetin azalması. Emsal
karşılaştırmasına göre 2025 tahminlerinde 4,1x FD/FAVÖK ve 5,4x F/K çarpanları
sırasıyla %59 ve %71 iskontoya işaret etmektedir.
Net borç çeyreksel bazda hafif azalarak 876 milyon dolar seviyesinde gerçekleşti,
bu da 3Ç25 itibarıyla 1,9x net borç/FAVÖK oranına (1Y25: 2x) karşılık geliyor.
Bu iyileşmede çalışma sermayesi ihtiyacındaki azalma (çalışma sermayesi/satışlar
oranı 60bp düşüşle %43,4'e geriledi) ve FAVÖK marjındaki artış etkili oldu.
Yeni tahminlerimizde, yönetimin %3 (+-1%) büyüme beklentisiyle uyumlu olarak 2025
yılında %3 reel gelir artışı ve %17,5 FAVÖK marjı (yönetim beklentisi: %17,5
+-0,5%) öngörüyoruz. 2026 yılı için ise, kakao ve palmiye yağı fiyatlarındaki son
gerilemeyi kısmen yansıtarak FAVÖK marjında 10 baz puanlık temkinli bir artışla
%17,6 seviyesini varsayıyoruz. Ayrıca, 2026'da finansman giderlerinden kaynaklanan
baskının azalmasıyla serbest nakit akımı marjı, net borç pozisyonu ve net
kârlılıkta iyileşme bekliyoruz. 2026 yılı için temettü ödemesi varsaymıyoruz.
Değerlememiz tamamen dolar bazlı indirgenmiş nakit akımı (İNA) analizine dayanmaktadır.
İNA analizimiz yedi yıllık bir tahmin dönemi üzerine kurulmuştur ve %2
uç büyüme oranı kullanılmıştır. İki aşamalı AOSM hesaplaması uygulanmıştır: Yedi
yıllık dönem için ortalama %14,2 AOSM, %8,5 risksiz faiz oranı, %5,5 özsermaye
risk primi ve 1,0 beta varsayımıyla, Uç değer için ise %6 risksiz faiz oranı
baz alınarak diğer parametreler sabit kalmak üzere %13,3 AOSM hesaplanmıştır.
Bu varsayımlar altında, hisse başına 12 aylık 197 TL hedef fiyata ulaşıyoruz. Emsal
karşılaştırmasına göre 2025 tahminlerinde 4,1x FD/FAVÖK ve 5,4x F/K çarpanları
sırasıyla %59 ve %71 iskontoya işaret etmektedir. İki yıllık tarihsel F/K iskontosunun
yaklaşık %70 seviyesinde olduğunu not ediyoruz.
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı
kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy
yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında
imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.
Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların
kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve
getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun
sonuçlar doğurmayabilir.
Önemli Not: Bu haberde ilişkili internet sitesine link bulunmaktadır.
Kullanıcılarımızın habere erişmek için Manşet'in üst kısmında yer alan linki tıklamaları yeterlidir.
-iDeal Haber Merkezi-
- twitter.com/iDealDataHaber // www.idealdata.com.tr -
