Analiz- Kurumsal Yatırım Zirvesi Notları (Gedik Yatırım)

Katılımcı Şirketlere Dair Kısa Notlar
Agesa Hayat Emeklilik
- Toplam kar havuzu içerisinde, karın üçte biri yaklaşık %50 / %50 TL ve döviz yatırım
araçlarında olan BES emeklilik fonlarından, üçte biri TL bazlı kredi-hayat
sigortalarından, kalan üçte biri ise tamamı döviz bazlı serbest hayat ürünlerinden
elde edilmektedir. Bu dağılım sayesinde, Şirket'in değişen makro koşullarda
dahi riskin dağıtılması sayesinde karlılık ve sağlıklı büyümesinin sağlandığı
ve bu yönüyle oldukça defansif olduğu belirtilmiştir.
- Türkiye bireysel emeklilik pazarının düşük penetrasyona sahip olduğu, demografik
yapıdan kaynaklanan fırsatlarla birleştiğinde BES'in yüksek bir büyüme potansiyeli
taşıdığı ve Şirket'in BES branşında büyümeye devam edeceği belirtilmiştir.
- Kredi hayat sigortalarında, kredilerdeki büyüme sınırlamalarına rağmen prim üretiminin
güçlü seyrettiği, sektör için önemli katalistlerin faizlerin düşmesi ve
kredi sınırlamaların gevşetilmesi veya kaldırılması olacağı belirtildi. Politika
faizindeki düşüş mali gelirleri bir miktar azaltsa da, kredi-hayat segmentindeki
güçlü pozitif etkisi sayesinde sektör açısından olumlu bir tablo oluşturacağı
vurgulanmıştır. - Şirketin direkt satış kanalı, ve direkt satış kanalı içerisindeki
başarılı satışçıların teşvik modeli ile acentelere dönüştürülmesi itibarı
ile sektörden ayrıştığı belirtilmiştir.
- Lokal SFRS raporlamasında BES tarafındaki sözleşme edinim maliyetlerinin yıllara
yayılmadan direkt gider olarak kaydedildiği, bu sebeple dönemsellik açısından
doğru bir raporlama yöntemi oluşturmadığı belirtilmiştir. BES tarafında izlenen
büyüme stratejisi dolayısıyla büyüme dönemlerinde teknik zarar kaydedildiği
belirtilmiştir. Şirket, bu yüzden hem SFRS hem de IFRS raporlamayı yatırımcılarıyla
paylaştıklarını ve IFRS raporlamanın dikkate alınmasının daha doğru olduğunu
belirtmiştir. Ayrıca, 2026 yılında IFRS 15 ve 17 standartlarına geçiş yapılmasının
ve bu pürüzün ortadan kaldırılmasının beklendiği paylaşılmıştır.
- Yatırım portföyü, mevduatlar, para piyasası fonları, özel sektör tahvilleri(sabit
ve değişken faizli), devlet tahvilleri(sabit ve değişken faizli), hisse senedi
fonları ve eurobondlardan oluşan iyi çeşitlendirilmiş ve şoklara karşı dayanıklı
bir yapıdadır. Eurobond yatırımları, hem finansal performans hem de sermaye
yeterlilik sonuçlarını etkileyebilecek olası şoklara karşı korunma amacıyla
tercih edilmektedir. Şirket, yıllar içinde birçok kez belirsiz piyasa koşullarıyla
karşı karşıya kalmış, bu süreçlerde ürün karması ve disiplinli yatırım stratejisi,
istikrarın ve güçlü performansın korunmasında kritik bir rol oynamıştır.
- Hisseler son 12 aylık verilere göre 8x F/K (IFRS: 5.8x F/K) ve 4.9x PD/DD işlem
görmektedir.

Akbank
- Banka, 2025 yılı için sene başında aşağıdaki beklenti setini paylaşmıştı. Buna
göre:
. Net faiz marjında yaklaşık 300 baz puanlık bir gelişim ile %5 olması,
. Net ücret ve komisyon gelirlerinde %40 oranında büyüme,
. Kredi risk maliyetinin 150-200 baz puan aralığında gerçekleşmesi,
. Özsermaye kârlılığının ise m- Banka ilk çeyrek karlılık performansının beklenenden
güçlü gerçekleştiğini ancak, Mart ayı sonrasındaki fonlama maliyetlerindeki
artış nedeniyle, 2. çeyrekte beklenen güçlü çeyreksel marj gelişiminin ötelendiğini,
bunun da 2025 yılı net faiz marjında downside risk doğurduğunu bildirdi.
Banka 2.çeyrekte marjlar baskı altında kalmaya devam ederken 3.çeyrekte olası
faiz indirimlerinin marjlarda iyileşmeyi destekleyebileceğini belirtti. - Banka
son gelişmeler doğrultusunda 2025 yıl sonu politika faizi beklentisini %36 ve
yıl sonu enflasyon beklentisini ise %30 olarak paylaştı.
- Banka ayrıca önümüzdeki dönemdeki gelişmeler doğrultusunda beklenti setinde revizyonun
ihtimal dahilinde olduğunu belirtmek ile birlikte, komisyon gelirlerindeki
güçlü seyrin devam ettiğini ve aktif kalitesi gelişiminin de yılbaşında öngörülen
beklentiler dahilinde seyrettiğini belirtti.
- 2024 yılında konut kredisi, taksitli ticari krediler gibi segmentlerde pazar pay
alarak vade açma stratejisi izlediklerini fakat son dönemde aktif kalitesini
de göz önünde bulundurarak daha dengeli bir büyüme stratejisi izlediklerini belirttiler.
1.çeyrekte de bu doğrultuda konut, ve KOBİ segmentlerindeki pazar paylarını
koruduklarını belirttiler.
- Hisseler 2025 - 2026 beklentilerimize göre sırasıyla 0.99-0.74 PD/DD ve 4.4x-2.9x
F/K çarpanlarıyla işlem görmektedir
inimum %30 seviyelerinde oluşması hedeflenmişti.

Anadolu Sigorta
- Anadolu Sigorta, 2025 yılı 1. çeyreğinde 23,2 milyar TL'lik prim üretimine ulaştıklarını
belirtti (%40,9 artış). Şirket Sağlık branşında dikkat çeken bir büyüme
yakaladığını, geçen yıla göre %91 artışla 6,4 milyar TL üretim yapıldığını
belirtti. Oransal olarak baktığımızda en yüksek pay motor (%35), sağlık (%28) ve
yangın (%18) branşlarındadır. Şirket sektörde toplam prim üretiminde 3. sırada
ve pazar payı %8,7 seviyesindedir.
- Faizlerdeki düşüşle birlikte ilk çeyrekteki teknik karşılık iskonto oranının %35'ten
%32,5'a düşürülmesinin net kara etkisinin yaklaşık 550 milyon TL'lik olumsuz
etkisi olduğu belirtildi. Bu etki hariç tutulduğunda 1.çeyrek birleşik rasyonun
6,3 puan daha düşük olacağı vurgulandı. (1Ç25 birleşik rasyo: %111). Şirket
faizlerdeki düşüşün devamıyla birlikte iskonto oranında aşağı yönlü risklerin
olabileceği değerlendirmesini yaptı. Ayrıca Şirket'in yılsonu için birleşik rasyosunun
geçtiğimiz yıla yakın seviyelerde oluşabileceğini belirtti.
- Şirket'in Yatırım portföyünde 1Ç25 itibariyle yönetilen varlık büyüklüğü 58,5
milyar TL seviyesine ulaşmıştır. Yüksek hisse senedi ağırlığı nedeniyle 1Ç25 yatırım
getirisi sektöre göre biraz düşük kalsa da yılın geri kalanı için normalleşme
beklenmektedir. Ayrıca portföyün yüksek TL ağırlığı sayesinde pozitif reel
faiz ortamından faydalanılmaya devam edeceği bildirildi.
- Hisseler son 12 aylık verilere göre 4.1x F/K ve 1.4x PD/DD işlem görmektedir

Arçelik
- 2025 1. Çeyrek Sonuçları: İlk çeyrekte net satışlar yıllık bazda %9 artarak 109,1
mlyr TL'ye ulaştı. Yurt içi satışlar %12 azalırken, Asya & Pasifik satışları
%15 geriledi. Avrupa satışları ise Whirlpool birleşmesinin sağladığı inorganik
katkı (+650 mn EUR) sayesinde yıllık bazda %49 arttı. Afrika satışları da %18
büyüdü. Bu gelişmeler sonucunda, Avrupa'nın toplam satışlar içindeki payı 1Ç24'te
%34 iken 1Ç25'te %47'ye yükseldi. FAVÖK yıllık bazda %27 düşerek 5,7 mlyr TL'ye
geriledi. Hammadde fiyatlarının düşmesine rağmen, personel giderlerindeki
artış ve düşük kapasite kullanımı marjlar üzerinde baskı yarattı. 1,6 mlyr TL net
zarar açıklandı. İşletme sermayesinin yükselmesiyle net borç 2024 yıl sonuna
kıyasla %20 artarak 115 mlyr TL'ye ulaştı. FAVÖK'teki düşüşle birlikte Net Borç/FAVÖK
oranı da 2024 yıl sonunda 3,9x iken 1Ç25 itibarıyla 5,1x'e yükseldi.
- Whirlpool ile birleşmenin ardından Arçelik, Avrupa'daki pazar payını %20'lere
yükseltti. Son iki yıldır daralan Avrupa pazarına ek olarak, birleşme sonrası artan
maliyetler ve IAS-29'un olumsuz etkileri marjlar üzerindeki baskıyı geçen
yıl daha da artırdı. Ancak önümüzdeki çeyreklerde bu eğilimin tersine dönmesi bekleniyoruz,
ilk toparlanma sinyalleri şimdiden görülmeye başladı. 1Ç25'te FAVÖK
marjı çeyreklik bazda 82 baz puan artarak %5,3'e yükseldi. Maliyet düşürme adımları,
EUR/USD paritesindeki olumlu seyir ve düşen hammadde fiyatlarının etkisiyle
marjlarda kademeli bir normalleşme öngörüyoruz. 2025 yılı için FAVÖK marjı
tahminimiz %6,2 olup, bu oranın 2026'da %7,5'e, 2027'de ise %8,3'e çıkmasını bekliyoruz.
Operasyonel iyileşmelerle birlikte Net Borç/FAVÖK oranının yıl sonunda
3,4x seviyesine gerilemesini öngörüyoruz.
- 1Ç25 sonuçlarının ardından şirket, 2025 yılına ilişkin beklentilerini korudu.
Yurt içi satışların reel olarak yatay seyretmesini, uluslararası satışların ise
döviz bazında %15 büyümesini öngörüyor. FAVÖK marj hedefi %6,5 (2024: %5,2), NIS/Net
Satışlar oranının ise %20'nin altında kalmasını, yatırım harcamaları için
300mn EUR olarak öngörüyor. Bizim tahminlerimiz biraz daha temkinli, yurt içi
satışlarda reel olarak yıllık %5 düşüş, uluslararası satışlarda ise EUR bazında
%14 artış öngörüyoruz. 2025 yılı için FAVÖK marjının %6,2 gerçekleşmesini bekliyoruz.
Marjlardaki toparlanmanın etkisinin, iyileşen yurt içi koşulların da desteğiyle
2025'in geri kalanında ve 2026 yılı boyunca daha belirgin olmasının bekliyoruz.

Astor Enerji
- Astor Enerji, %35 pazar payı ile Türkiye'de sektör lideridir ve 100'den fazla
ülkeye ihracat yapmaktadır. Şirket, 2025 yılı için 940 milyon USD, 2026 yılı için
ise 1.2 milyar USD gelir hedeflemektedir. Mevcut sipariş bakiyesi yaklaşık 700
milyon USD seviyesindedir. Uzun vadede ise global pazar payını %1'den %1.5'e
çıkarmayı hedefleyen şirket, 2030 yılına kadar USD bazında 1.5 milyar USD gelire
ulaşmayı planlamaktadır.
- Astor şu anda yaklaşık %90 kapasite kullanım oranı ile faaliyet göstermektedir.
Ankara'da inşası süren yeni üretim tesisi, Temmuz 2025'te tamamlanacak olup,
üretim kapasitesini iki katına çıkaracaktır. Üretimin Eylül 2025'te başlaması ve
bu tesisin 2025 yılının son çeyreğinde yaklaşık 100 milyon USD gelir katkısı
sağlaması beklenmektedir. Şirket, bu yeni kapasiteyi özellikle yenileme talebinin
yüksek olduğu ABD pazarına yönlendirmeyi planlamaktadır.
- Yenilenebilir enerji kaynaklarının artışı, enerji ihtiyacındaki yükseliş, elektrikli
araç sayısındaki büyüme ve eskiyen trafo altyapısının yenilenme ihtiyacı,
Astor'un ürünlerine olan talebi artırmaktadır. Kısacası, küresel enerji dönüşümü
ve altyapı yatırımları talebi desteklemektedir. Öte yandan, özellikle ürünlerini
yaklaşık %30 daha düşük fiyatlarla satan Çinli üreticilerden gelen yoğun
rekabet, fiyatlar üzerinde baskı oluşturmaktadır.
- Astor Enerji hisseleri, son 12 aylık verilere göre 9.3x FD/FAVÖK ve 14.8x F/K
çarpanlarıyla işlem görmektedir.

Çimsa
- Çimsa, 2025 yılının ilk çeyreğinde Mannok katkısı ve hacim artışıyla konsolide
satışlarını yıllık %21 artışla 8,9 milyar TL'ye, FAVÖK'ünü %37 artışla 1.094 milyon
TL'ye taşımıştır. Net kâr, Sabancı Holding hisselerinden kaynaklı geçici
etki arındırıldığında %411 artarak 1.027 milyon TL'ye ulaşmıştır.
- Geçtiğimiz yıl ikinci çeyrekte %24 seviyelerinde gerçekleşen FAVÖK marjı bu yıl,
yüksek baz etkisi, maliyet artışları ve enflasyon altında artan kur artışından
etkilense de, 2025 yılının yine güçlü kapatılan bir yıl olması bekleniyor.
- 2024 sonunda satın alınan Mannok ile birlikte İrlanda ve İngiltere pazarlarında
entegre yapı malzemeleri alanında faaliyet genişleten Çimsa, ambalaj, yalıtım
ve prekast gibi yeni iş kollarını portföyüne eklemiştir. - Sürdürülebilirlik stratejisi
doğrultusunda Eskişehir fabrikasında devreye alınan GES yatırımı ve yıl
içinde devreye alınması planlanan WHR yatırımı ile fabrikanın elektrik ihtiyacının
%40'ının yenilenebilir kaynaklardan karşılanması beklenmektedir.
- Beyaz çimento segmenti, Avrupa ve Amerika'ya yapılan ihracatla toplam kârlılığı
desteklemeye devam ediyor. Yurtdışı faaliyetlerin Türk Lirası bazlı katkısı,
enflasyon muhasebesi nedeniyle sınırlı kalmakta. Ancak ürün çeşitliliği bu baskıyı
telafi ediyor. Çimsa'nın güçlü ürün portföyü ve operasyonel çeşitliliği sayesinde
sektörden pozitif ayrışmasını bekliyoruz.
- Türkiye operasyonlarında özellikle deprem bölgelerinde devam eden yüksek talep
sayesinde tesisler tam kapasite çalışmaya devam ediyor. Talep yapısı, kârlılığı
optimize edecek şekilde yönlendiriliyor. Enerji maliyetleri genel olarak kontrollü
seyrederken, şirketin alternatif yakıt kullanımını artırması maliyet ve karbon
açısından olumlu katkı sağlıyor. Eskişehir ve Afyon tesisleri bu alanda öne
çıkıyor.

Doğuş Otomotiv
- Doğuş Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı'nın şirket bünyesine geçmesinin orta-uzun
vadede Şirket operasyonlarını desteklemesi ve net kâra azımsanmayacak şekilde katkısının
olması beklenmektedir.
- İlk çeyrek pazar verilerinin beklentilerin üzerinde gerçekleşmesi, 2Ç'nin de güçlü
seyretmesinin ardından DOAS pazar beklentilerinde de yukarı yönlü risklerin
arttığı belirtilmektedir.
- Elektrifikasyon konusunda ID modellerindeki çeşitlenme ve ÖTV'de beklenen değişiklerin
ardından daha güçlü bir pazar pozisyonlanması beklenmektedir. - Sene başından
günümüze EUR bazında fiyat artışlarının tatmin edici seviyelerde olduğu
ve tüketici reaksiyonunun şirket lehine olduğu gözlemlenmektedir.
- Denizcilik sektöründe yapılan yatırımların, SSH ve iş ortaklıklarının orta-uzun
vadede yoğunlaştırılması hedefi bulunmaktadır. Sektörde rekabetin yoğun olmamasından
da kaynaklı olarak, büyüme beklentileri pozitif olup, konsolide marjlar
üzerinde de orta-uzun vadede olumlu beklentiler bulunmaktadır.
- Ağır ticari araç segmentinde Scania'nın tamamlayıcı ürünlerini satıyor olmanın
pozitif etkilerinin uzun vadede daha hissedilir olması beklenmektedir.
- 1Ç25'te deprem bölgesine yapılan bağışın tek seferlik seyreltici etkisi olduğu
ve 2Ç25 finansallarında böyle bir durumun olmadığı hatırlatılmıştır. Tüvtürk varlıklarına
ilişkin belirsizlik sürmekte olup, olumsuz bir gelişme beklenmemektedir.

- OEM'den alınan destek kısa vadede destekleyici olmakla birlikte, EV'de model-segment
çeşitliliğinin artmasıyla (hali hazırda her markada elektrikli modeller
bulunuyor) pazarda yeniden daha baskın bir oyuncu olma hedefi bulunuyor.

Emlak G.M.Y.O.
- Konsolide TM-S29 rakamlarına göre 1Ç25'te net satışlar, temel olarak konut satışlarındaki
artışın etkisiyle yıllık bazda %631 artarak 22.779 milyon TL'ye yükselmiştir.
Satışlardan elde edilen gelirin, işlem tamamlandığında kar/zarar olarak
kaydedildiği unutulmamalıdır. Konut satış gelirleri 18,4 milyar TL'ye, arsa
satış gelirleri ise %284 artışla 2,5 milyar TL'ye ulaşmıştır. Net aktif değeri
bir önceki çeyreğe göre %21 artarak 167 milyar TL'ye ulaşmıştır. İhale edilen
arsa portföyü 4 milyon m² ve 64 milyar TL seviyesindedir. Devam eden projelerden
garanti edilen minimum gelir 95 milyar TL'dir. FAVÖK yıllık bazda 8,4 kat artarak
5 milyar TL'ye yükseldi. Yüksek finansman ve vergi giderlerine rağmen, güçlü
operasyonel performans sayesinde net kar güçlü seyretmiştir. Net borç 4Ç24'teki
5,5 milyar TL seviyesinden bu çeyrek sonunda 8,4 milyar TL'ye yükselmiştir.

- Şirket 2025 yılı hedefleri olan 77 milyar TL proje satış, 12 milyar TL net kar
ve 245 milyar TL aktif büyüklüğe ulaşma hedeflerine yakalayacaklarını aktardılar.
Ek olarak yılın ilk çeyreğinde güçlü ön satışlar sayesinde satış hedeflerinin
üzerine çıkabileceklerini aktardılar. Arabistan tarafındaysa, Emlak Konut şirket
kurarak Arabistan tarafından tahsis edilen bölgelere proje geliştirerek gelir
karşılığı pay almayı planlıyor. 2025 yılı için 4bin konut yapımı anlaşma sağladılar.
2030 yılına kadar da 400bin konut üretmeyi hedefliyorlar.
- Faiz indirimlerin desteğiyle sektöre ilgi artabilir, 2025T 4.8 F/K çarpanından
ve NAD göre %63 iskontoda işlem görüyor.

Enka İnşaat
- İnşaat: İnşaat segmenti güçlü seyrini sürdürüyor. 1Ç25 itibarıyla toplam bakiye
iş tutarı USD6,6 milyar seviyesine ulaştı. Bu rakama Enka'nın EUR485 milyonluk
Irak ve USD530 milyonluk Cimtas siparişleri dahil değil. Dolayısıyla bakiye iş
tutarının önümüzdeki dönemde artması bekleniyor. Segmentte FAVÖK marjları %16-17
seviyelerinde olabilir. Ayrıca, Aralık 2024'te Gürcistan'daki bir projenin
iptali nedeniyle Enka'ya uluslararası tahkim yoluyla USD383 milyon tazminat ödenmesi
kararı verildi, bu tutarın tahsiliyle birlikte bir defaya mahsus gelir yazılacak.

- Enerji: Elektrik fiyatları düşük seyretse de, geçen yıla kıyasla üretim hacmi
arttı. 900 MW kapasiteli Kırklareli santrali 4Ç25'te devreye alınacak ve %63 verimlilikle
çalışacak. Bulgaristan'da ise 3Ç25'te 40 MW kapasiteli bir güneş santrali
faaliyete geçecek.
- Gayrimenkul: Bu segment istikrarlı seyrini sürdürüyor. Rusya'da yaptırımlar nedeniyle
yeni büyüme planı bulunmasa da, İngiltere ve Almanya gibi pazarlarda yeni
yatırımlar gündemde olabilir. Segment yüksek FAVÖK marjlarıyla düzenli nakit
üretmeye devam ediyor.
- Ticaret: 2022'de düşük faiz ortamıyla zirve yapan segment, sonraki yıllarda normalleşti
ve bu istikrarın 2025'te de devam etmesi bekleniyor.
- Yatırımlar: 1Ç25 sonunda Enka'nın net nakit pozisyonu yaklaşık USD5,5 milyar.
Bunun %50'si sabit getirili enstrümanlarda, %30'u uluslararası hisse senetlerinde
ve kalanı mevduatta. 1Ç25'te yatırım kaynaklı bazı zararlar yazılsa da, 2Ç25'te
bu durumun tersine dönmesi bekleniyor.

Ford Otosan
- Şirket'in 2025 yılı Türkiye Araç Pazarı beklentisi şu aşamada 950-1,050bin adet
olup, satışların seyrine bakıldığında yukarı yönlü risklerin bulunduğunun altı
çizilmiştir. - Üretim adetlerinde ikinci çeyrekte güçlenme olduğu belirtilmektedir.
Ana sebep, Custom modeline geçtiğimiz yıllarda yapılan yatırımın meyvelerini
2Y24 itibariyle vermeye başlaması ve 2Ç24 bazının göreceli düşük olmasıdır.

- VW üretiminde de kademeli bir artış görülmektedir.
- Bunlara ek olarak, Courier modelinin de henüz ramp-up döneminde olduğundan bahsedebiliriz.
Dolayısıyla, yılın ikinci yarısında bu etmenlerin pozitif etkilerinin
daha net görülmesi beklenmektedir.
- 1Ç25'te satılan ürünlerin dağılımı sonucu kârlılıkta hafif bir baskı görülmüştü,
satış yelpazesinde orta ve ağır ticari araçların ağırlığının artmasıyla, 2Ç25
ve 2Y25 genelinde marjlarda iyileşme beklenmektedir.
- Avrupa'da ticari araç pazarı 1Ç25'te %12.4 küçülmüştü, Van piyasasında küçülme
%11.9 iken, Kamyon pazarı ise %15.1 küçülmüştü. Nisan ve Mayıs verileri henüz
açıklanmamış olsa da Pazar genelinde ve Ford Otosan satış adetlerinde bir miktar
iyileşme mevcuttur. OSD verilerine göre, Şirket 1Ç25'te
- Ford Pro'nun sağladığı Yerinde Servis, Yazılım Çözümleri, Kullanıcı Destek
Hizmetleri gibi atılımlarla Ford markaları araçların pazar payında iyileşme
sürüyor.
- Türkiye faaliyetlerinin daha kârlı olmasının FMC'nin 1Ç25 yatırımcı toplantısında
da konusunun da geçmesine istinaden, mark-up anlaşmalarında ve genel iş akışında
Ford Türkiye aleyhine bir sonuç doğurması beklenmiyor.

Galata Wind Enerji
- Galatawind'in mevcut kurulu gücü 297 MW olup, 71 türbinden oluşmaktadır. 105 MW'lık
kapasitesiyle Sah RES (Balıkesir) Türkiye'nin en büyük RES'lerinden biridir.
Mersin RES (63 MW) ise verimlilik açısından önde gelen santraller arasındadır.
Ayrıca Çorum ve Erzurum'da toplam 34 MW kapasiteli iki GES ve Bursa'daki 95
MW kapasiteli Taşpınar hibrit RES bulunmaktadır.
- RES'ler piyasa takas fiyatı üzerinden satış yaparken, GES'ler USD133/MWh fiyatla
YEKDEM kapsamında satış yapmaktadır. Taşpınar hibrit RES ise şu anda USD94/MWh
fiyattan satış yaparken, bu rakam gelecek yıl USD73/MWh'ye düşecek. Toplam üretimin
%40'ı YEKDEM fiyatlarıyla, kalan %60'ı ise piyasa fiyatıyla satılmaktadır.

- Şirket, gelecek yılın sonuna kadar kapasitesini 579 MW seviyesine çıkarmayı hedefliyor.
Bu artış Mersin RES (39 MW), Sah RES (6.8 MW), Alapınar RES (15.8 MW),
Avrupa'daki 200 MW'lık GES yatırımı ve Taşpınar hibrit GES'in ikinci fazı ile
sağlanacak. 2030 yılına kadar kapasite hedefi 1089 MW olup, Avrupa'daki ek 100
MW GES yatırımı ve 410 MW'lık depolamalı santraller ile bu hedefi ulaşılması planlanıyor.

- Zayıf elektrik fiyatları ve düşük üretim hacmi nedeniyle 1Ç25 finansalları yıllık
bazda zayıf gerçekleşti. Bu trendin 2Ç25'te de devam etmesi bekleniyor. Ancak
Mersin RES'teki kapasite artışı 3Ç25 itibarıyla satış ve kârlılığı destekleyebilir.
Elektrik fiyatlarının yıl boyunca ortalama USD65/MWh seviyelerinde kalması
öngörülüyor. 2026 yılı ise kapasite artışlarının tamamlanmasıyla daha iyi bir
yıl olabilir.
- 1Ç25 itibarıyla net borç/FAVÖK oranı 0.7x seviyesinde olup oldukça düşük. Şirket,
önümüzdeki büyük yatırımlara rağmen bu oranı 3x'in altında tutmayı hedefliyor.

Kocaer Çelik
- Özellikle enerji sektörüne yapılan katmadeğerli ürün ihracatları sayesinde geleneksel
çelik üreticilerine kıyasla Şirket için önemli bir kalkan yaratmasından
bahsedilmiş olup, güncel durumda da bu pozitif ayrışmanın sürdüğünden bahsedilmiştir.
Solar panellerdeki güçlü pozisyonun korunduğunun da altı çizilmiştir. Enerji
sektörünün yanında, madencilik/savunma sanayii gibi niş sektörlerde de pozisyonlanmanın
arttığından bahsedilmiştir.
- Şirket'in Cardiff'te bulunan deposunun (limanda) diğer oyunculara kıyasla önemli
termin avantajı sunduğundan, mühdensislik/kalite/lojistik gibi avantajlarla
fiyatlama konusunda Şirket'in öne çıktığından bahsedilmiştir.
- Jeotermal Enerji üretimine istinaden, diğer yenilebilir enerji kaynaklarına göre
verimin çok daha yüksek olmasından kaynaklı olarak YEKDEM fiyatlarının da yüksek
olduğunun altı yeniden çizilmiş olup, 2025 ve 2026 yıllarına yayılmış şekilde
20-25mn USD bandında bir yatırımla toplamda 48MW üretime 2Y27 civarlarında
başlanma hedefinin (ilk 24MW için 2026 yılı sonu veya 2027 başları hedefleniyor)
bulunduğu belirtilmiştir. (Bu durumda YEKDEM satışları 2042'ye kadar sürecek)
Proje finansmanı konusunda 2-3 yıl geri ödemesiz ve 8 yıla kadar varabilen bir
dış kaynak kullanılacak olup (%30 civarı bir özsermaye), halihazırda Şirket'in
kredi limitlerinin küçük bir kısmının kullanılıyor olmasının yarattığı avantajın
altı çizilmiştir.
- ÇED sürecinin aldından santral yapımının en fazla bir çeyrek süreceği beklenmekte
olup, JES'in faaliyete geçmesinin ardından birkaç çeyrek sonunda JES kapasitesi
kadar GES izninin de önünü açtığından bahsedilmiştir.
- 2030 Vizyonu yeniden hatırlatılmış olup, enerji yatırımlarına ek olarak, 4. Çelik
Profil Fabrikası yatırımının hali hazırdaki 800bin ton kapasitenin üzerine
500bin ton kapasite daha getirmesinin (2028'de) hedeflendiği belirtilmiştir. Dış
tedarik satışları dahil satış tonajı hedefi 1.45mn ton, konsolide FAVÖK marjı
hedefi yaklaşık 2 katına çıkarılarak %29, ve konsolide FAVÖK'ün 5 katına ulaşarak
400mn USD olması hedeflenmektedir. Bu süreçte Katmadeğerli Ürün payının %70'lere
ulaşması hedeflenmektedir.

Mavi Giyim
- Mavi 1Ç25'te 1.997 milyon TL FAVÖK (yıllık: -%26,8) ve 837 milyon TL net kar (yıllık:
-%36,7) açıklamıştır. Satış gelirleri yıllık bazda %14,2 azalırken, aynı
mağaza satışları TL bazında %15,9 (4Ç24'te yıllık: -%3), hacim bazında ise %13,4
(4Ç24: -%3) daralmıştır. Sepet büyüklüğü %1,9 oranında azalmıştır (2024: -
%0,9). Net nakit 4.215 milyon TL ile çeyreklik bazda yatay seyretmiştir. FAVÖK
marjı %20,4 ile olumlu bir seviyede gerçekleşmiştir.
- Makro ortamın yumuşaklığı yıllık düşüşler etki yaratmasına rağmen, sert düşüşteki
ana neden olağanüstü güçlü geçen 202y yılı ve dolayısıyla yüksek bazdır. Dolayısıyla,
şirketin satış faaliyeti son iki çeyrektir normalleşmektedir.
- Öte yandan, normalleşen baz etkisiyle Mayıs ayında aynı mağaza satış dinamiklerinin
iyileştiği görülmektedir (TL bazında %41 nominal büyüme, yıllık bazda %14
hacim artışı). Mayıs 2025'te Türkiye perakende satışları %46, online satışlar
ise %35 büyüme kaydetmiştir (mavi.com: %42).
- Hatırlatmak gerekirse şirketin 2025 yılı beklentileri: Satış gelirleri büyümesi
%35 (Gedik: %40), FAVÖK marjı %17,5 (Gedik: %17), net nakit yatay (Gedik: yatay)
ve yatırım harcamaları/satışlar %5 (Gedik: %4) olarak beklenmektedir.
- İlk çeyrek rakamlarına dayanarak, Şirket'in bu hedeflere ulaşma yolunda ilerlediğini
ve belki de bu hedeflerin bir miktar üzerine çıkabileceğini düşünüyoruz.
Özellikle olumlu marj performansı, bunu başarmak için kilit etken gibi durmakta.
Dolayısıyla, son 1 yılda endeksin %30 altında göreceli performansı ve 2025 tahminlerimize
göre 2,4x'lik makul FD/FAVÖK çarpanı göz önüne alındığında, hisse
için en kötünün sona erdiğine inanıyoruz.
- Şirket ayrıca azami 1 milyar TL fon ile sermayesinin %10'una kadar hisse geri
alımı yapacağını duyurmuştur

Orge Enerji
- Şirketin 1Ç25 sonu itibarıyla bakiye iş tutarı TL2,8 milyar seviyesine ulaşarak,
geçen yıl aynı döneme göre TL1 milyar artış gösterdi. Ancak yeni siparişler
TL447 milyon ile 1Ç24'teki TL520 milyon seviyesinin altında kaldı. Son yıllardaki
güçlü performans nedeniyle yüksek baz etkisi söz konusu. Piyasalardaki yavaşlamanın
yılın ikinci yarısında toparlanması bekleniyor.
- Orge'nin iş portföyünün büyük kısmı metro projelerinden oluşsa da, şirket doğrudan
kamuyla çalışmıyor, Alarko, Gülermak, Cengiz ve Folkart gibi önde gelen özel
sektör firmalarına hizmet veriyor.
- Mevcut iş portföyünün yaklaşık %40'ı 2025'te, geri kalanı ise 2026'da tamamlanacak.
Yönetim, bu durumu yüksek kârlı yeni projelere odaklanmak için fırsat olarak
değerlendiriyor. Bu kapsamda iş hacminin önümüzdeki yıllarda artması bekleniyor.

- Şirketin %50 nominal gelir ve FAVÖK büyümesi hedefi korunuyor. Yıla zayıf bir
başlangıç yapılmış olsa da, özellikle yılın ikinci yarısında kârlılığın artması
bekleniyor.
- Elektrikli şarj istasyonlarının teslimatına bu ay sonunda başlanması planlanıyor.
Bu iş kolunun ilk etapta finansallara sınırlı katkısı olsa da, şirket bunu
uzun vadeli yüksek potansiyelli bir yatırım olarak görüyor.

Pegasus Hava Taşımacıl
- Şirket, 1Ç25'te Euro bazında net satışlar yıllık %20 artışla 622 milyon Euro'ya
yükselmiştir. Yurtiçi ve uluslararası gelirler sırasıyla %25 ve %9 oranında artmıştır.
1Ç25'te toplam yolcu sayısı %12 artarken, uluslararası yolcu sayısı %17,
yurtiçi yolcu sayısı ise %4 oranında yükselmiştir. Toplam Arz Edilen Koltuk
Km (ASK) %14 artarken, doluluk oranı 105bp azalarak %86,1'e gerilemiştir. Yolcu
RASK'ı (birim başına gelir) %5 artışla 3,86 Euro'ya yükselirken, yolcu başına
yan gelir %18 artışla 29 Euro'ya çıkarak büyümeyi desteklemiştir. FAVÖK yıllık
bazda %10 artarak 42 milyon Euro olarak gerçekleşmiştir. FAVÖK marjı 1Ç25'te %6,8
seviyesinde 60bp daralarak konsensüs tahmini olan %5,3'in hafif üzerinde gerçekleşmiştir.
Marj, düşük yakıt CASK'ı (birim başına yakıt maliyeti) ve güçlü
uluslararası yolcu büyümesi ile desteklenmiştir. CASK, artan personel maliyetlerinin
etkisiyle %6 artarak 4,2 Euro'ya yükselmiştir. Yakıt CASK'ı %14 azalarak
1,2 Euro'ya gerilerken, personel CASK'ı (birim başına personel geliri) %33 artarak
0,9 Euro'ya çıkmıştır. Sonuç olarak, 72 milyon Euro'luk konsensüs net zarar
tahmininden daha iyi bir rakam olan 62 milyon Euro net zarar kaydedilmiştir. Beklenenden
daha iyi gerçekleşen operasyonel performans sayesinde net zarar tahminlerden
biraz daha iyi gerçekleşmiştir. Toplam filo büyüklüğü bir önceki çeyreğe
göre 1 uçak artarak 119'a ulaşmıştır. Net borç 4Ç24'e kıyasla 20 milyon Euro
artarak 2.769 milyon Euro'ya ulaşmıştır. Net Borç/FAVÖK oranı 3,0x seviyesinde
yatay kalmıştır.
- İlk 5 ayda trafik sonuçları 2025 beklentilerinin üzerinde gerçekleşti ancak İran-İsrail
arasında yaşanan jeopolitik gerilim ardında etkilenen bölgelerin hava
sahaları kapanımış ve toplam 7 uçağı İran ve Irak bölgesinde beklemektedir. Savaştan
etkilenen bölgelerin payı %3-4 civarında bekleyen uçakların toplam filoya
oranı da %6 seviyesinde. Yakıt tarafında 2025 yılı için yakıt hedge oranı %65
seviylerinde Avrupa'lı rakiplerine göre düşük olsa da THY'nin hafif üzerinde bir
oran. Rezervasyonların geçen yıla paralel olduğunu aktardılar.
- Mevcut durumda şirket 2025 yılı beklentilerini koruduğu açıkladı... ASK: 2024
yılına kıyasla +%12-14. RASK: +4-7%. CASk: +4-7%. FAVÖK marjı: 2024'e göre sabit
veya hafif yüksek olabilir. 2025 yılı beklentilerimize göre PGSUS 6x FD/FAVÖK
çarpanından işlem görüyor.

Şişe Cam
- 1Ç25'te net satışlar reel olarak %19 düşüşle 45,5 milyar TL'ye geriledi. Segment
bazında, mimari cam ve cam ambalajda hacim bazlı artış yaşanırken, diğer tüm
segmentlerde hacim bazlı gerileme görüldü. Fiyatlama tarafındaysa, bölgesel dinamikler
bağlamında değişiklik gösteren, özellikle Avrupa'da zayıf seyreden talep
ortamı, düşük enerji fiyatları ve artan rekabet nedeniyle cam ev eşyası hariç
tüm segmentlerde ürün fiyatları reel olarak geriledi. FAVÖK marjı da yıllık bazda
138 baz puan daralarak %5,92 seviyesine geriledi. İlk çeyreğin son 3 yıllık
ortalama FAVÖK marjı olan %10,3'ün oldukça altında kaldı. Enflasyon muhasebesinin
negatif etkisi, reel anlamda değerli TRY ve yüksek enflasyona ek olarak stok
yönetimi sebepli kontrollü kapasite kullanımı ve çoğunlukla Avrupa kaynaklı
zayıf talep ortamı bu düşüşte etkili oldu. Net borç, bu çeyrekte zayıf finansal
performans ve 11 milyar TL'lik Wyoming ve Pacific Soda hisselerinin alımının da
etkisiyle 98,4 milyar TL seviyesine ulaştı. Net Borç/FAVÖK rasyosu da zayıf FAVÖK
rakamlarıyla 7,6x gibi oldukça yüksek bir düzeye çıktı. Şirket, önümüzdeki
dönemlerde yatırım harcamalarını FAVÖK'ü aşmayacak şekilde sınırlandırarak borçluluğu
artırmamayı ve Net Borç/FAVÖK rasyosunu da 5x seviyelerine düşürmeyi hedefliyor.
Döviz kurlarındaki artışın enflasyonun önemli ölçüde gerisinde kalması
ihracatçı şirketlerin rekabet avantajının bir miktar azalmasına neden olmuştur.
TAS-29 enflasyon muhasebesi uygulamasına geçilmiş olması da finansal sonuçların
zayıf gelmesinin bir diğer sebebi olmuştur.
- FAVÖK katkısı açısından en önemli 3 segmente baktığımızda: 1)Düzcam: Gelirlerin
kabaca %20-25'ini, FAVÖK'ün ise %30-35'ini oluşturan düzcamda, 2025 yılı için
orta tek haneli hacim bazlı büyüme ve Türkiye pazarı öncülüğünde fiyatlarda EUR
bazında düşük tek haneli artış öngörülüyor. 2)Kimyasallar: Gelirlerin yaklaşık
%20-25'i, FAVÖK'ün ise %45-50'si kimyasallardan geliyor. Normalize olan soda
külü fiyatlarının seyrinin 2025 yılının kalanında da benzer şekilde devam etmesi
bekleniyor. 3)Cam ambalaj: Gelirlerin yaklaşık %20-25'i, FAVÖK'ün ise %25-30'u
cam ambalajdan geliyor. 2025 yılı için orta tek haneli hacim büyümesi öngörülürken
fiyatlama tarafının dinamik fiyatlama pratiği ile Türkiye ve Rusya'da olumlu
seyrettiği aktarıldı.
- Mevcut görümünde yüksek borçluluk ve zayıf operasyonel sonuçlar kaynaklı tut önerimizi
sürdüyoruz.

Tab Gıda Sanayi
- Şirket, 2025 yıl sonu nominal olarak %40'ın üzerinde ciro büyümesi hedeflemektedir.
İlk çeyrekteki güçlü büyümenin ardından, yılın geri kalanında daha normalleşmiş
bir trend öngörülmekte olup, mevcut 5,5 aylık performans bu hedefin rahatlıkla
yakalanabileceğine işaret etmektedir.
- EBITDA tarafında ise şirket, yıl sonunda nominal olarak 8-8,2 milyar TL seviyelerinde
gerçekleşme beklemektedir. İlk çeyreğin güçlü katkısıyla birlikte, artan
faaliyet hacmi sayesinde yıl genelinde hedeflenen EBITDA'ya ulaşılabileceği öngörülmektedir.
Bu doğrultuda, mevcut piyasa değeri ve net nakit seviyesi dikkate
alındığında, şirketin 2025 yıl sonu için tahmini EV/EBITDA çarpanı 5,0x seviyelerinde
hesaplanmaktadır
- Yılın ilk çeyreğinde fiş büyümesi %16 seviyesinde gerçekleşirken, özellikle premium
segmentte bu oran %20-25'e kadar çıkmıştır. Bu eğilimin ikinci çeyrekte de
devam ettiği gözlemlenmiştir. Ekonomik ürün gruplarına yönelik artan ilgi, alım
gücündeki düşüşle paralel olarak büyümeye katkı sağlamaktadır. Premium segmentte
ise dışarıda yeme davranışındaki değişimle birlikte, yukarıdan aşağıya talep
kayması yaşanmakta, bu da satış hacimlerini desteklemektedir.
- Ekonomik ürün segmentinde marjların görece düşük olması, premium segmentteki güçlü
fiş büyümesiyle dengelenmekte, böylece toplam marj yapısı korunmaktadır. Mevcut
fiyatlama stratejisi ve ürün karması sayesinde, anlamlı bir marj daralması
riski öngörülmemektedir. Yıl sonu itibarıyla EBITDA marjının beklentiler doğrultusunda
%20,5 seviyesinde gerçekleşmesi öngörülmektedir.

Tofaş
- Stellantis Otomotiv satın almasının ardından Durum Tespit Çalışması (DD) süreci
devam etmektedir, 2Ç finansallarında konsolidasyonun olumlu etkileri beklenmektedir.
Güncel talep şartlarının olumlu seyrettiği ve pazar beklentilerinde yukarı
yönlü risklerin bulunduğu işaret edilmiştir. Satın almanın iç verim oranının
oldukça yüksek olduğundan bahsedilmiştir.
- Birleşmenin işletme sermayesi ihtiyacı tarafında majör bir risk yaratmasının beklenmediği
belirtilmiş olup, bu konuda, üretim ve dağıtım hizmetlerinin birbirlerini
büyük oranda netlemesi beklenmektedir. Yatırımların sürüyor olması ve teşviklerin
de devam edeceği beklentisiyle, efektif vergi oranında, değerlemeyi destekleyici
unsurların sürmesi beklenmektedir.
- K0 modelinde ihraç pazarlarına ilişkin ek girişimlerin de sürmekte olduğu, 2024-2032
yılları