Analiz- Ağustos Ayı Strateji Raporu (Marbaş Menkul)

TÜRKİYE
Faiz indirim döngüsüne başladık

TCMB artık riskleri görece dengelendiğini dikkate alarak piyasa beklentisinin ortasını
bulma çerçevesinde faizi 300 baz puan indirerek %43,5'a çekme kararı aldı.
TLREF tarafında da önemli esnemeler kaydedilerek fonlamaya ilişkin baskı yaklaşık
700 baz puana varan düşüş oluşmuş oldu
Faiz indirim süreçler tarafında özellikle fonlamada henüz tam olarak dibe erişim
var olmasa da önümüzdeki dönemde fonlama koşullarının bir miktar daha indirim
alanının oluşabileceği ancak TLREF'in Mart seviyelerinde kalmaya devam ettiğini
gözlemlediğimiz bir dönem oldu diyebiliriz. Önümüzdeki takvim kıymet arz etmekle
birlikte takvimde yer alan tüm tarihlerin piyasada majör etki yapabileceğini
değerlendiriyoruz.

Dövizde TÜFE altında getiriler takip edildi.
Döviz kurlarında hem avro hem dolar bazında TÜFE altında getiriler takip edildi.
- Temmuz ayı enflasyonu %2,06 olurken dolar özelinde %1,91 avro özelinde ise %0,35'lik
bir getiri görüldüğünü takip ediyoruz.
- Ağustosta enflasyon ölçümlemelerimiz nezdinde 12 işgününde getiri avro özelinde
TÜFE'yi aşarken dolar nezdinde ise son dönemin en düşük artış hızı takip edildiği
kaydedildi.

CDS sakinleşme peşinde
CDS nezdinde 19 Mart sonrası dalgalanma seyrinin artık azaldığını takip ediyoruz.
Burada en büyük etken şu diyebiliriz: Not artırımı sonrası 250 bandına evrilme
isteği. Bu doğrultuda da CDS iyice sakinleyerek 300'ün altında fiyatlamasını
sürdürdü.

TÜFE'de ana eğiliminde yatay seyir takip ediliyor.
TÜFE nezdinde piyasa katılımcıları ve konsensüs beklentisinin altındaki seyri takip
ettik. Buradaki ana etken giyimde sezonsal değişimler çerçevesinde değişimin
beklentiler altında kaldığını takip ediyoruz. Bu çerçevede enflasyona dair beklentiler
aylık bazda karışık seyrini sürdürse de yıllık bazda görece iyileşerek
%30 ve altına doğru yönelmiş görünmektedir.

Rezervler canlı şekilde toparlanmayı sürdürüyor.
Faiz indirim döngüsü var olsun olmasın sermaye akımlarının gelişmekte olan ülkelere
girmesiyle birlikte hem resmi rezerv varlıklarında hem de net rezervler tarafında
girişlerin sürmeye devam ettiğini takip ediyoruz. Resmi rezerv varlıkları
tarihsel ortalamaları da aşarak 174,37 milyar dolar seviyesine ulaştı.

Likidite de proaktif davranış sergileniyor
Faiz indirim döngüsüne geçilmesiyle birlikte likidite yönetişiminde fonlama maliyetleri
artmaması amacıyla TCMB az miktarlı likidite fazlası bırakmayı sürdürmektedir.
Temmuz ayı itibariyle sınırlı likidite fazlasından Ağustos ayında özellikle
çeşitli kredi ve ödemelerin 4.çeyreğe kalmasıyla birlikte likidite fazlasını
görece genişleterek proaktif davranış sergilenmektedir.

Swaplarda iyileşme çabası var
19 Mart döneminde CDS'den daha hızlı bir şekilde hareketlenerek swap faizlerinde
3 haneli seviyeleri test etmemizin ardından görece iyileşen bir yapı takip ediyoruz.
Son veri itibariyle TCMB'ye yaklaşık 85 baz puanlık bir indirim alanı açılmış
görünüyor. Yılsonu beklentileri %39,9 bandında seyrediyor.

ASYA-PASİFİK
Deflasyon darbesi
Çin'in deflasyon problemi kaldığı yerden ekonomiye darbe etkisi yaratacak şekilde
ediyor. Makroekonomik koşullarda da son NBS verisi itibariyle görece zayıflama
Çin'de faizlerin yüksek kalması nedeniyle tüketici taleplerinin beklenildiği
kadar olmadığı ve geri planda kalmaya devam ettiğini gösteriyor.
Önümüzdeki dönemde artık PBoC'un reel faizden önemli ölçütte kurtulması gerektiğini
söyleyen analist ve vatandaş sayısı beklenenden fazla olma ihtimali artmaktadır.
Ekonomik aktiviteye dair görece endişeler artmaktadır.

Yaşandı bitti saygıyla: Tayland-Kamboçya gerilimi
24 Temmuz günü başlayan Tayland-Kamboçya gerilimi diğer çatışmaların aksine beklenenden
daha kısa sürede sona erdi. Buradaki ana faktör ABD Başkanı Trump'ın etkisi
olurken Trump derhal durdurun açıklaması çerçevesinde 28 Temmuz günü hızlıca
ateşkes ilan edildi. Gerilim tarafında ASEAN bir gözlemci haline gelirken sürecin
devamı ne şekilde ilerleyeceği merak konusu olmayı sürdürüyor. Özetle gerilimin
yaşandı bitti saygıyla modunda sona erdiğini değerlendiriyoruz.
Takıntı: Trump x Hindistan
ABD Başkanı Trump'ın ateşkese yönelimi geciktirmesi nedeniyle Rusya ve Rusya ile
ticaret yapan ülkelere yönelik tarife anlayışı çerçevesinde Rus petrolü alımından
imtina etmeyen Hindistan'a yönelik ek vergileri 6 Ağustos 2025 günü ilan etme
kararı aldı. Tarifeler 28 Ağustos 2025 itibariyle geçerli olmasıyla birlikte
Hindistan'a yönelik tarife oranı %50 olarak gerçekleşecek.

AVRUPA
Parite etkisi devam ediyor
Tarifelerin getirdiği ve getireceği makroekonomik koşullar çerçevesinde zayıflayan
dolar endeksi (DXY) önemli ölçütte düşerken parite gözle görülebilir şekilde
yukarı yönlü seyir gerçekleştirerek 1,18'li seviyenin dibinden dönüş yaptı. İvmenin
daha halen devamlılığını görmekle birlikte bu riskli varlıklara da gözle
görülür şekilde yansımayı sürdürüyor. Korelasyonun tekrardan uyum sağladığını takip
ediyoruz

ECB'nin eli globale nazaran daha rahat kalmaya devam ediyor.
Avrupa Merkez Bankası (ECB), enflasyonun %2'li seviyelere yakın seyretmeye devam
etmesi nedeniyle faiz indirmede veyahut aksiyon almada görece çok daha rahat davranış
sergileyebiliyor. Parite etkisi ve güncel koşullar çerçevesinde bir miktar
daha sınırlı da olsa ECB için alan açılmış görünüyor.

ABD
Globalde ön planda ABD
ABD Başkanı Trump, gündemi şekillendirmeye devam ediyor. Ekonomik, jeopolitik ve
siyasi anlamda her şekilde gündem yaratmayı sürdürüyor. Trump, yaptığı açıklamalar
ve aldığı aksiyonlarla görevde kaldığı sürece gündemde kalmayı sürdürmesini
değerlendiriyoruz.

Yalancı istihdam verileri
1 Ağustos itibariyle yayınlanan veri çerçevesinde istihdam verilerinde geçmişe yönelik
gözle görülür sert revizyon acaba veriler yalan mı söylüyor durumunu ABD'de
iyice ortaya çıkarak resesyon beklentilerini bir miktar artırmış görünüyor.
İster yalan ister revize isterse de güncel durum olsun: ABD'de istihdam piyasası
gözle görülür şekilde soğumuş görünüyor.

Futbol takımı=FED adayları
ABD Hazine Bakanı Bessent tarafından yapılan açıklama çerçevesinde futbol takımı
kadrosu kadar olacak şekilde FED Başkanlığına aday sayısı 11'e yükseldi. Kaynaklar
çerçevesinde bazı adaylara bakacak olursak:

- Jefferies Baş Piyasa Stratejisti David Zervos,
- Eski Fed Yöneticisi Larry Lindsey
- BlackRock Küresel Sabit Getirili Menkul Kıymetler Baş Yatırım Sorumlusu Rick Rieder
- Fed Denetimden Sorumlu Başkan Yardımcısı Michelle Bowman,
- Fed Yöneticisi Chris Waller,
- Fed Başkan Yardımcısı Philip Jefferson,
- Eski Bush yönetimi ekonomik danışmanı Marc Summerlin,
- Dallas Fed Başkanı Lorie Logan
- Eski St. Louis Fed Başkanı James Bullard
- Başkan Trump'ın daha önce açıkladığı Ulusal Ekonomi Konseyi Direktörü Kevin Hassett
- Fed Yöneticisi Kevin Warsh olarak bir futbol takımı kurulacak miktarda liste oluşturulmuş
olundu.


ÖNÜMÜZDEKİ DÖNEM NE BEKLİYORUZ?
TÜRKİYE
Eylül ayında ana gündem: 11 Eylül PPK toplantısı
Makroekonomik koşullar çerçevesinde faiz indirim döngüsünün devam edeceğini değerlendirmekteyiz.
Bu doğrultuda beklentimiz Eylül ayında 2 adet TÜFE verisi, iç
ve dış belirsizlikler çerçevesine 200 baz puanlık bir indirim yapılması, Ekim ve
Aralık'ta ise 300'er baz puan indirimle %35 yılsonu beklentimizi korumayı sürdürüyoruz.

TCMB'nin ilaveten artık zorunlu karşılıklar başta olmak üzere tedbirlerde kademeli
aksiyonları almaya başlayabileceği bir yapıyı en erken yılsonunda değerlendirmekle
birlikte enflasyonda ana eğilimde yatay seyrinden vazgeçerek yola devam
etmesi gerekiyor.
Makroekonomik koşullarda iyileşmeler hızlanabilirse faiz beklentilerinde esneme
gecikse de enflasyon tarafında bir miktar daha hızlı olabileceğini değerlendiriyoruz.

Siyasi belirsizlikler canlanabilir
11, 15 ve 26 Eylül'de görülecek davaların belirsizliği bir miktar Eylül ayı içerisinde
endeksler özelinde kısmi baskı takip edilebilir. Artık davaların netleşmesi
gerektiğini önemsiyoruz. Bu doğrultuda ertelemeden daha çok kararların netleşmesi
riskleri önemli ölçütte ötelemeden hızlıca azaltıyor olabilecektir.

Enflasyonda aylıkta ana eğilim riskli seyrediyor
Öncü ölçümlemelerimiz doğrultusunda güncel rapor itibariyle :
- Ağustos'ta %1,97
- Eylül'de %1,70 enflasyon beklentimiz mevcuttur

Bu enflasyon verileri yıllık ana eğilimi bozmasa da aylık ana eğilimi bozabilecektir.
Hatırlamak gerekirse, TCMB para politikası 2025 raporu çerçevesinde TCMB'nin
aylık değil yıllık enflasyona odaklandığını hatırlatmış olalım.
Beklentilerin altında gelebilecek 1 enflasyon %0,3, 2 enflasyon %1 bandında aşağı
yönlü risk sağlamaktadır. Yılsonu beklentimizi %30,5'ta korumayı sürdürüyoruz.

Sınai tarafına yönelim zamanı geldi
Borsa İstanbul özelinde ağırlıkları gereği yol alabilmek için elbette bankacılık,
gayrimenkul yatırım ortaklıkları, sigorta ve holding gibi finans şirketlerinin
ön planda olacağını bilmekteyiz. Ancak makroekonomik koşullarda yumuşak inişle
birlikte sınai şirketlerinde enflasyondan zarar görenleri kademeli bir şekilde
ön plana almak gerektiğini önem arz etmektedir.

Endeks kural setinde değişim geliyor
Borsa İstanbul'un Ağustos ayı boyu görüş topladığı kural setinin değişme ihtimali
her geçen gün artmakla birlikte nihai karar 25 Ağustos 2025 günü paylaşılıyor
olacak. Eğer değişim gerçekleştirilirse küresel endekslere uyum daha da net artacak
şekilde doğru şirketlerin endekslere girmesine vesile oluyor olacak.

ASYA-PASİFİK
Önemli tarihler ay sonunda takip ediliyor olacak
Asya-Pasifik görece tarihlerde küreselden ayrışarak faiz kararları içerikli takip
ediliyor olacak. Bu çerçevede:
- Çin faiz kararı - 20 Ağustos
- Yeni Zelanda faiz kararı - 20 Ağustos
- Güney Kore faiz kararı - 28 Ağustos takip ediliyor olacak.

İlaveten makroekonomik anlamda:
- 19 Ağustos Yeni Zelanda ÜFE
- 27 Ağustos Avustralya TÜFE İndikatörü
- 31 Ağustos'ta Çin NBS PMI verileri önem arz ediyor olacak.

Japonya ekonomi aktivitesi faiz artırımlarını öteleyebilir
Makroekonomik koşullarda zorlanma var olsa da tarife etkisinin görece üreticilerde
geri plana itilerek tekrardan büyüme moduna geri dönüş hızlıca gerçekleşmiş
olduğunu gözlemliyoruz. Gelecek dönemde büyümelerin daha hızlanmasını bekleyebiliriz.

Bu durum doğal olarak faiz artırım sürecini bir miktar daha ötelemekle birlikte
2026 yılsonuna kadar %1'ler banında faize ulaşmasını beklemeyi sürdürüyoruz.

Tarifelerin şimdilik ana etki edeceği yer: Hindistan
Trump'ın özellikle Rusya ile ilişkileri dikkate alınaraktan Hindistan'ı ön plana
iteceğini takip etmeyi sürdürüyoruz. Bu doğrultuda Hindistan mali yapısı bir miktar
beklenenden daha gecikmeli olsa da bozulabileceğini değerlendirmekteyiz.

AVRUPA
Potansiyel Risk: İngiltere
Maliye yönetişiminde başarısızlık enflasyon, bütçe açığı ve beraberinde ciddi sorunlar
getirmeyi sürdürüyor. Bu çerçevede İsçi Partisi hükümetinin makroekonomik
açıdan ciddi davranışlar sergilemesi gerektiğini tekraren yineliyoruz. Tarifeler
nezdinde ABD ile ticaret anlaşması yapması nedeniyle ikincil planda olsa da
pan-bölge anlaşmasında AB üzerinden veto yiyor oluşu bölgeden istenilen faydayı
elde edemeyeceğini teyitlemiş oluyor.
Enflasyona yönelik beklentiler 20 Ağustos günü yayınlanacak verilerde TÜFE'nin Temmuz
ayında %3,7 seviyesinde gerçekleşeceğini değerlendirmekteyiz. Bu da son dönemin
en yüksek enflasyonunu beraberinde getireceği görülmektedir.

Potansiyel Destek Güncelleme: Ukrayna-Rusya Savaşı
15 Ağustos 2025 günü Alaska'da gerçekleştirilen görüşmenin ardından Ukrayna Devlet
Başkanı Zelenski ve ABD Başkanı Trump'ın görüşmesi 18 Ağustos 2025 günü gerçekleştirilecek.
Bu görüşmeden iyimser bir sonuç çıkarsa bu doğrultuda önümüzdeki
günler ve dönemde bir Trump-Zelenski-Putin üçlü zirvesinin yapılma ihtimalini
artırmaktadır.

Ayrıca AB majör ülkelerinin de 18 Ağustos günü Trump ile görüşme gerçekleştirerek
sürecin hızlanmasına ilişkin ilgilerini artırmayı planlamaktadır.

Parite finansallara olumsuz etki etmeye başladı
Zayıf dolar çerçevesinde artan Avro/Dolar paritesiyle birlikte şirketlerin finansallarında
görece baskılanmanın takip edildiğini gözlemliyoruz. Başta bankalar
olmak üzere sınai tarafta da finansallara -özellikle hiperenflasyon muhasebeli
ülkeler- ciddi etki yaratmaktadır.
Şirketlerin beklentileri ECB'nin bir tur daha indirim yaparak faiz %1,9 bandına
ve nötr seviyelere iyice yaklaştırması gerektiğidir. Ayriyeten son dönemde gözle
görülür şekilde finansmana erişimde de risk ağırlıkları artırılması da doğal
olarak şirket finansallarına gözle görülür şekilde olumsuz etki edilmektedir.

Maliye becerisi sağlanması lazım
Şeffaflık çerçevesinde ECB'nin artık bilgi ve birikimlerde açık ve net olması gerektiği
döneme girmekteyiz. Burada özellikle ECB Üyelerinden ayrılacak olan Holzmann
gibi kritik isimlerin şeffaflığa dair problemler var vurgusu endişe yaratmaktadır.

Aktarım mekanizmaları, enflasyon, parite ve sürdürülen döngü beklentilerinde ECB'nin
şeffaflığına dair endişelerin görece arttığını takip ediyoruz.

Tarifeler çok problem değil
Tarifelerin %15'ten %25'e yükseltilmesi her ne kadar kıymetli olsa da görece sürecin
anlaşma ve uzatımlara doğru evriltilmesi küreselden görece pozitif ayrıştırılmasına
neden olmayı sürdüreceğini değerlendiriyoruz.

ABD
Ana eğilimde burun kıvırma
Her ne kadar beklenti altında gelen enflasyon varlığı olsa da enflasyon verileri
çerçevesinde ana eğilimin bir miktar yukarıya yöneldiğini takip ediyoruz. Bu doğrultuda
özellikle üretici fiyat endeksinden gelen etkiyle bir miktar yukarıya
ilerleme takip edilebilir.

FED nezdinde indirim ihtimali artıyor
Bizim beklentimiz ikincil bir sapma olmadıkça Eylül, Ekim ve Aralık ayında faizleri
25'er baz puan indirmesi ve 2026 yılında faizleri en az 6 kez indirmesi idi.
Bu beklentiler doğrultusunda gelen verilerle birlikte faiz indirim ihtimali varlığını
sürdürmeye devam ettirmektedir.
Ekonomik aktiviteye dair beklentiler karışık
Ekonomik aktiviteye dair ölçümler kötümser olmayı sürdürse de beklentiler altında
gelen GSYİH verisi sonrası 2.çeyreğe dair beklentiler kopmayan enflasyon ve 50'nin
üzerine kalan Hizmet ve İmalat PMI çerçevesinde bir miktar daha iyimser büyüme
beklentisi de mevcut diyebiliriz. Bu durum belirsizlik varlığını önemli ölçüde
artırmaya devam ediyor.
Potansiyel Risk Devamı: Halefi FED Başkanı
FED Başkanı Powell'ın görev süresi Mayıs 2026'da tamamlanıyor olacak. Powell ile
devam edilmeyeceği konusunda Trump-Powell atışmaları ile net bir şekilde görmekteyiz.
11 aday ile futbol takımı kadar kadro mevcut ancak son dönemde ön plana
çıkan ismin Trump'ın danışmanı Hasset'in olduğunu gözlemliyoruz.
ABD Başkanı Trump, Mayıs 2026'dan evvel adayı açıklaması durumunda bir nevi gölge
FED Başkanı aksiyonuyla FED Başkanının fonksiyonunu zayıflatmayı amaçlayabilir.
Bu durum doğal olarak riskli varlıkları önemli ölçüde baskılayabilir.

EMTİA
ALTIN
Merkez bankalarının alımı, doların politik bir araç haline gelmesi sonucu küresel
rezervlerdeki payının azalması, ABD özelinde gelen ekonomik verilerin zayıf gelmesi,
beklentinin aşağısında gelen enflasyon sonucu FED faiz indirimi beklentilerinin
artması ve fiyatlamalara yansıması ve jeopolitik riskler azalsa da bitmemesi
gibi makro unsurların varlığı Altın özelinde destekleyici ana unsur olarak
kalmaya devam ettiğini görmekteyiz.
Bireysel yatırımcı nezdinde ise tüm bu pozitif gelişmeler ışığında Altın'ın yükseldikçe
talebi artan bir ürün olma statüsüne doğru ittiğini görmekteyiz. Hem ETF
pozisyonları hem de opsiyon piyasasındaki işlemlere baktığımızda yükseliş hareketinin
destekleyici temellere oturduğu kısa ve orta vade için ise yükseliş beklentisinin
görece azaldığını ve pozisyonların bu doğrultuda şekillendiğini görmekteyiz.
Yılı 3000-3500$ bandında kapatmasını beklediğiniz Altın'ın yön yukarı
olsa da normalleşme süreci içerisine girip devam etmesini beklemekteyiz. Jeopolitik
gelişmeler ya da şok haber akışları kısa vadeli hala volatilite yaratma potansiyelinin
de unutulmaması gerektiğini düşünmekteyiz.

Altın pozisyonlamalarına baktığımızda 5 Ağustos haftasında zayıf işgücü, beklentilerin
altında gelen tarım dışı istihdam verileriyle beraber faiz indirimi beklentilerinin
güçlenmesine paralel olarak küreselde artan volatiliteyle beraber managed
money(fon) long pozisyonlarda artış gözlemlenirken other (küçük yatırımcı)
ise 3400$ bandından kar realizasyona gidip volatilite bazlı pozisyonlarında
artış gerçekleştirdiğini görmekteyiz.
Opsiyon piyasasında OI(en yüksek açık pozisyonlar) ise long eğilim devam etse de
yakın vade olan Ekim 3500$ ve Aralık 4000$ beklentilerinin azaldığını görmekteyiz.
Özetle fiyatlamalarda pozitif eğilim sürse de kısa-orta vade için yükseliş
hızının yavaşlamasının fiyatlandığını görmekteyiz.

Demir çelik sektörü için fiyatlarına baktığımızda Çin dominasyonu odaklı ilerlendiği
için fiyatların zayıf seyretmesi sektörel bazlı karlılığı negatif yönlü etkilese
de hafif yukarı yönlü hareketler izlemekteyiz. Yılın ikinci yarısı ise fiyatlarda
temkinli iyimserliğimizi koruyarak artış beklemekteyiz.
Alüminyum ve Bakır tarafına baktığımızda ise ağırlıklı tarife etkisinden kaynaklı
1Q25'e göre görece artış görürken tarife etkisinin bitmesiyle özellikle Bakır
özelinde hafif geri çekilmeler izlemekteyiz.
Gıda hammaddelerinde ( şeker-kakao-kahve) ise aşağı yönlü eğilimin devamını izlerken
fiyatlandırmayı gıda üretimi yapan şirketler için maliyet avantajı sağlaması
yönünden pozitif değerlendirmekteyiz.
Navlun fiyatlarında ise 2Q25'e baktığımızda 1Q25'e göre artış eğilimini takip etmekteyiz.
Bu durumu navlun ticareti yapan şirketler için pozitif ihracat odaklı
ilerleyen şirketler için maliyet yönlü baskı unsuru oluşturması açısından sınırlı
negatif değerlendirmekteyiz.
PETKM için Etilen-Nafta makasına baktığımızda ise Savaş sonrası süreçte nafta fiyatlarının
geri çekilmesi ve normalleşmenin ardından etilen fiyatlarındaki artışla
beraber marjlarda hafif de olsa toparlanma görmekteyiz. Güncel spread 330 dolar
olup pozitif değerlendirmekteyiz.( 2Q25 ortalama spread 272 dolar / 2Q24 ortalama
spread 154 dolar %+76) . Marjlarda toparlanma görsek de arz yönlü sorunların
karlılık üzerinde baskının sürdüğünü izlemekteyiz.
BORSA İSTANBUL - İç dinamiklere ışığında pozitif fiyatlama
Küresel piyasalarda da Borsa İstanbul'da olduğu gibi büyük ölçüde haber akışlarının
oluşturduğu fiyatlamalardan uzaklaşıp veri bazlı ilerlendiği dönemin meyvelerini
almaktayız.

Hem küresel de hem de iç tarafta seslerin susması , önemli bir jeopolitik ve makro
şok verinin olmamasını takiben özellikle iç tarafta Temmuz ayı enflasyon verisinin
de beklentinin aşağısında gelmesini sonucu dezenflasyonist sürecin ışığı
eşliğinde açıklanan bilançolarla birlikte pozitif fiyatlamaların sürdüğü ve 11bin
seviyesinin üzerinde hareketleri izlediğimiz bir dönemi içerisindeyiz.
Bilançolara baktığımızda ise büyük çoğunluğunun beklentinin üzerinde sonuçlandığını
görürken bunun ise endeks özelinde ek bir pozitif katalizör yarattığını görmekteyiz.
Beklenti üzerinde gelmesinin sebebini operasyonel ve karlılık anlamında
güçlü sonuçlardan ziyade satış ve karlılık tahminleri yapılırken hem görüşülen
şirketlerin hem de analistlerin temkinli tutumu olduğunu düşünmekteyiz.
Azalan volatilite ve ekonomi politikalarının düzgün işlemesiyle beraber CDS'de de
300'ün altına geri çekilmeler izlemekteyiz. Son dönemde Endeks- CDS korelasyonunun
yüksek olduğunu dikkat çekmekte olup geleceğe yönelik beklentilerin daha
iyimser olduğunu gözlemlemekteyiz.

MSCI endeks getirilerine baktığımızda ise yıl başına güçlü başlayan Türkiye endeksinin
Mart sonrası süreç itibariyle negatif ayrıştığını izlemiştik. Son 3 ayı
baz alıp tekrar baktığımızda ortalama dolar bazlı %12 getiri olup küresele ayak
uydururken , son 1 ayı baz alıp baktığımızda ise %4.21 ile pozitif ayrıştığımızı
görmekteyiz. Yılın geri kalanında ise geçtiğimiz aylarda da söylediğimiz gibi
marjın kapanacağını düşünmekteyiz.
Bu gelişmeler ışığında iç dinamikler doğrultusunda aktif olarak herhangi bir riskin
oluşmadığı Borsa İstanbul'da dezenflasyon süreci ve bilançolar eşliğinden iyimser
havanın sürdüğü ve yabancının alıma devam ettiğini görmekteyiz. Mart sonrasındaki
süreçte yabancının toplam alımı 2,61 milyar dolar olarak gerçekleşirken
yılbaşından bu güne kadar toplam alışlar 1,79 milyar dolar olarak gerçekleşmiştir.
SEKTÖREL GÖRÜNÜM
BANKACILIK SEKTÖRÜ
Bu çerçevede GARAN ve TSKB'nin açıkça ayrıştığı bir tabloyu takip ettiğimizi açıkça
söylemekle birlikte Marbaş Menkul Değerler olarak tüm -ulusal- bankacılık sektöründe
hedef fiyatlarımız mevcuttur.

Bu veriler ışığında:
- TSKB özelinde yukarı yönlü iyimser risklerin arttığı ancak diğer bankalar özelinde
hedef fiyatlarda revizyona gereksinimin henüz duyulmayacağı bir ortam takip
edebiliriz. YKBNK özelinde de yarın sabah gelecek finansalları bekliyoruz.
- Bankacılık sektörünü dağıtan ayın Haziran ayı olduğu vurgusunu görmekle birlikte
bu bozulmaya sebep olan unsurların net faiz gelirlerindeki karışık seyir, operasyonel
giderlerde artışlar gibi sebepler verilebilir.
- İlaveten 3.çeyrek finansallarında da 23 günün (19 iş günü) daha yüksek fonlama
maliyetleriyle sürdürülmesi nedeniyle Temmuz ayı BDDK verisini/4 haftalık veri
seti görmeden özel bankacılık özelinde iyimserlik vurgusu yapmak mümkün değildir.

- Bankacılık sektöründe önceki aylara nazaran bir nebze daha iyimserleşmiş 31 günlük
fonlama yapısı var olduğunu hatırlatalım. 11 Eylül veyahut daha evvel bir
aksiyonla bu iyileşme hızı bir miktar daha güçlenebilecektir.
- Kredi büyümelerinde ilk esneme beklentimizi Ağustos özelinde korumayı sürdürüyoruz.

- 5 çeyrektir olduğu gibi öncelikle TSKB ve ALBRK akabinde GARAN, HALKB ve VAKBN'ın
önceliklendirildiği bir yapıyı korumayı sürdürüyoruz.
- YKBNK'ı sektöründen biraz ayrıştırarak konservatif bir yapısıyla ayakta kalan
sonuçlar vermeyi sürdüreceğini beklemeyi sürdürüyoruz

OTOMOTİV SEKTÖRÜ
Hafif ticari ve binek araç pazarında Ocak-Temmuz ayına baktığımızda adetsel anlamda
%6.5 artış ile 715.695 adete ulaştığını görmekteyiz. Temmuz ayında ise binek+hafif
araç pazarı geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre %14.5 atış gösterirken
hafif ticari araç %13.9 , binek araç ise %14.7 artış göstermiştir. Haziran ayına
göre baktığımızda ise otomotiv+hafif ticari araç pazarı %8.7 daralma gösterirken
hafif ticari araç pazarı %5.7 , otomotiv pazarı ise %9.5 daralma göstermiştir.

Sonuç olarak verileri araçlar için vergi düzenlemesi sonucu talepte canlanmayla
beraber pozitif yorumlamaktayız. Nisan ayından sonra yıllık bazda karşılaştırma
yaptığımızda 2025 yılının en güçlü ikinci ayının Temmuz ayı olarak gerçekleştiğini
görmekteyiz.
Motor tipi bazında baktığımızda Elektrikli araç dönüşümünün hız kesmeden devam ettiğini
görmekteyiz. 2025 Ocak- Temmuz döneminde elektrikli araç payı %18.1 olarak
gerçekleşirken geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre baktığımızda 8pt artış meydana
geldiğini görmekteyiz. Şirket bazlı verilere baktığımızda ,
FROTO tarafında 2Q25 bilançosunun pozitif geldiğini izlerken , bilanço detaylarına
baktığımızda 2Q25 döneminde geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre iç Pazar araç
satışları %2 artarken yurtdışı satışlarının %46'lık güçlü artış gösterdiğini
görmekteyiz. İç pazarda oluşan baskının yılın ikinci yarısı itibariyle toparlanmasını
beklerken Avrupa'da otomotiv sektörünün hasar aldığı bir dönemde yurtdışı
operasyonlarındaki güçlü ve sürdürülebilir büyümeyi pozitif değerlendirmekteyiz.

TOASO'ya baktığımızda ise Stellantis etkisiyle birlikte yılın ilk yarısından toplam
araç satışlarının %14.8 artış gösterdiğini izlerken karlılığa baktığımızda
üretim hacminin daralması , maliyet baskısı gibi sebeplerden dolayı brüt kar marjında
hafif artış görüp net kar tarafında ise beklenti üzeri sonuçlar görsek de
FAVOK marjında maliyet artışı sonucu daralmanın devamını sınırlı negatif değerlendirmekteyiz.
Stellantis satın alımının önemli bir katalizör oluşturduğunu ve
toparlanma sürecini hızlandırdığını düşünmekteyiz. Operasyonel açıdan olumlu
sonuçlar görsek de Çin etkisinin unutulmaması gerektiğini söyleyebiliriz.
DOAS özelinde ise 2Q25'de araç satışlarına baktığımızda geçtiğimiz yılın aynı dönemine
göre %22.8'lik artış görürken güçlü bir 2Q geçirdiğini görmekteyiz. Temmuz
ayında ise geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre %12'lik daralma görmekteyiz.
Bilanço medyan beklentisine baktığımızda 61,07 milyar TL satış , 4,85 milyar TL
FAVÖK ve 1,9 milyar TL net kar beklendiğini görmekteyiz.

GAYRİMENKUL SEKTÖRÜ
Gayrimenkul sektörü özellikle faiz indirim döngüsünde ön planda kalmayı sürdürecek
olduğunu tekrarlarcasına vurgulamak gerekiyor. Özellikle geliştirme tarafında
potansiyel birikmiş talep doğrultusunda sürecin gelişmeye devam edeceğini değerlendiriyoruz.
Makroekonomik ortamda yumuşak iniş koşulları oluşmasıyla sektörün
beklenenden daha hızlı ayrışacağını değerlendiriyoruz.
Son veri doğrultusunda gayrimenkul yatırım ortaklıkları sektörünün iskontosu %46,11
olarak takip edilmektedir.

HOLDİNG SEKTÖRÜ
Holding sektörü de tıpkı makroekonomik koşullarda yumuşak iniş koşullarına hazırlık
ortamında riskli varlıkları pozitif destekleyecek ortama sahip demek mümkündür.
Ancak bankacılık ve gayrimenkul yatırım ortaklıkları nedeniyle hızlı etkileşim
beklemek mümkün değildir. Bunun ana sebebi holdinglerin birden fazla sektörde
iştirake sahip olması çerçevesinde kombine yapı doğal olarak bir finansal
hemen iyileşirken bir finansal yapı beklenenden daha geç iyileşebilmektedir.
Finansallar özelinde özellikle vergi ve net parasal kayıp kazancın etkili olduğunu
takip etmekle birlikte 3.çeyrek itibariyle kademeli, 2026 2.çeyrek itibariyle
önemli ölçütte holdinglere yönelmek gerektiğini değerlendiriyoruz.
Holdingler özelinde iskonto %59,75 olarak takip edilmektedir.
Holding şirketlerinin kombine yayınlamış olduğu datalar çerçevesinde halka açık
olmayan şirketlerde defter değeri veya yaklaşım modeli çerçevesinde değerleme dikkate
alınmış olup halka açık şirketlerde ise piyasa değeri gözetilmektedir.
Söz konusu şirketlerden hisse satışı veya girişi olması halinde tablolar özelinde
anlık işlem yapılabilmekte olup holding özelinde net nakit ve yapısal değerlemeler
çerçevesinde tahmini net aktif değer genişletilmektedir.
İş bu holdingler araştırma kapsamında olan şirketler olup talep edildiğinde ilave
şirketler değerlendirmeye alınabilecektir.

SİGORTACILIK VE EMEKLİLİK
Sigortacılık özelinde makroekonomik koşullar sektörü desteklemeyi beklentilerin
aksine sürdürmeye devam ediyor. Büyümeye devam eden prim üretimleri varlığı ve
bunun ışığında güçlenen fon büyüklükleri doğal olarak gelecek dönemde de karlılıkların
sürmeye devam edeceğini gösteriyor.
Prim üretimlerinde özellikle yıl boyunca bakacağımız unsur TÜFE üstünde prim üretimlerinin
artıp artmayacağı olacaktır. Eğer TÜFE üzerinde prim üretimleri büyümeye
devam ediyorsa doğal olarak güçlü karlılıkları görmek kaçınılmaz olacağını
beyan edelim. İlk 7 ay sektör özelinde başarılı geçti ancak konsolidasyonlara
açık bir yapı var. SEDDK, sermaye yeterliliği oranında yeterli seviyede kalamayan
şirketlerin faaliyetlerini dondurmaya devam ediyor. Bu özellikle agresif büyümeye
çalışan sektör için küçük pazar payına sahip şirketlerde görüleceği için
buradaki müşteriler pazarda önemli yer edinmiş şirketlere yönelebilirler.
Emeklilik tarafında işler iyi gidiyor. Özellikle vatandaşların yatırımlarını yönetmede
zorlandığı günler için kurtarıcı niteliği taşıyan ve emeklilik tarafında
daha hızlı emekli olma şansı sağlayan Gönüllü BES sistemine ilgi her geçen gün
artırmayı sürdürüyor. 2025 2.çeyrekte şirketler ANSGR özsermaye karlılığı nedeniyle
hariç tutulmak üzere tümüyle güçlü geldiğini takip etmekteyiz.

HAVACILIK SEKTÖRÜ
Havacılık verilerine baktığımızda toplam yolcu trafiğinin 2Q25'de geçtiğimiz yılın
aynı dönemine göre %4.5 artış gösterdiğini görmekteyiz. 2025 Ocak-Temmuz döneminde
ise toplam trafiğin %3.6 artış sağladığını görmekteyiz. Yolcu trafiğinin
detaylarında ise küresele paralel iç hatlar trafiğinde zayıf eğilim sürerken dış
hatlar trafiğinde güçlü yükseliş momentumunun devamını görmekteyiz. Önümüzdeki
dönemde Antalya havalimanının da etkisiyle beraber iç hatlar trafiğinde de görece
toparlanma beklemekteyiz. Sektörün genelinde ise küresel operasyonel verilere
paralel seyir izlerken güçlü büyümenin devamını beklemekteyiz. 2Q25 özelinde
bilanço yapılarını izlediğimizde yakıt giderlerindeki azalmanın pozitif etkilerini
görsek de yakıt harici giderler(personel vb.) karlılık üzerinde baskı oluşturmaya
devam etmektedir.
2.çeyrek itibariyle havacılık sektöründe gelen bilançoları kısaca özetlemek gerekirse
,
THYAO: Satış ve FAVOK açısından beklentiye paralel , net karda ise beklenti üzeri
sonuçları pozitif değerlendirmekteyiz. Satış ve operasyonel veriler anlamında
güçlü yaz etkisini görürken 1.çeyreğe göre görece gider optimizasyonu sayesinde
güçlü sonuçlar görürken THYAO'nun operasyonel gücü sayesinde hikayesinin süreceğini
vurgulamak isteriz.
PGSUS: Satış ve FAVOK açısından beklentiye paralel , net karda ise beklentinin altında
sonuçları sınırlı pozitif değerlendirmekteyiz. Operasyonel anlamda sektörün
2 katından fazla büyüme gösterirken güçlü 2Q geçirdiğini görmekteyiz. Güçlü
operasyonel sonuçlara rağmen RASK(yolcu başına birim gelir) düşüşünün yakıt kaynaklı
iyileşme öngörüsü olsa da marj anlamında revizyona neden olduğunu görmekteyiz.
2Q25 özelinde gelirlerde daralma olurken giderlerin yatay kalması marjlar
üzerinde baskı oluştursa da marjlar hala güçlü seyretmeye devam etmektedir. Şirketin
revizyona rağmen güçlü operasyonel sonuçlara devam etmesini beklemekteyiz.

TAVHL: Beklentiye paralel satış ve FAVOK rakamını pozitif yorumlasak da nakit dışı
kalemlerden kaynaklı oluşan net zararı sınırlı negatif yorumlamaktayız. operasyonel
anlamda bozulma gözükmezken trafik verilerine baktığımızda güçlü yaz etkisinin
devamını görmekteyiz. Antalya yatırımının pozitif etkisini önümüzdeki dönemde
daha fazla göreceğimizi , Almatı potansiyeli ve küresel havacılık büyüme
projeksiyonlarına da baktığımızda güçlü hikayenin devamını beklemekteyiz. Şirket
yoğun yatırım dönemi içerisinde olduğu için finansal giderlerin baskısını hissetsek
de sürdürülebilir büyümenin bu durumu törpülediğini düşünmekteyiz

ÇİMENTO
2025 Ocak-Nisan Çimento Sektörü verilerine baktığımızda geçtiğimiz yılın aynı dönemine
göre çimento üretiminde geçmiş yılın baz etkisi sebebiyle %2.88 düşüş meydana
gelirken klinker üretiminde ise %1.74 düşüş görmekteyiz. Sektörde olan kapasite
fazlası nedeniyle üretimin yaklaşık %18.2'i ihracat olarak gerçekleştiğini
görmekteyiz. Satış verilerine baktığımızda deprem bölgesinin güçlü talep etkisi
Doğu bölgesinde devam ederken Marmara ve Ege bölgesinde daralma görmekteyiz.
Çimento sektörünü sürdürülebilir yapısı , güçlü karlılık sebebiyle beğenmeye
devam ediyoruz. Yılın ikinci yarısında faiz indirim döngüsüyle beraber inşaat sektöründe
beklenen talep yönlü canlanma , deprem bölgesinin pozitif etkilerinin
devamı , Suriye bölgesinin yeniden inşası hikayesi , kentsel dönüşüm hikayesi
ve yeni projelerin sürmesi pozitif temanın sürmesine yol açacağını düşünürken defansif
yapısını da koruyacağını düşünmekteyiz. 2Q25 itibariyle halka açık çimento
şirketlerinin açıklanan bilançolarına kısaca baktığımızda faaliyet verilerinde
geçtiğimiz yılın yüksek baz etkisinden kaynaklı satış ve karlılıkta hafif de
olsa daralma görmekteyiz. Yılın ikinci yarısında olumlu seyrin devamını beklesek
de fiyatlandırma stratejisi , Marmara ve Ege bölgesi satışlarını yakından takip
edeceğiz. Bilançolara baktığımızda ,
LMKDC: Genel olarak baktığımızda güçlü sonuçları pozitif değerlendirmekteyiz. Geçtiğimiz
yılların baz etkisi dışında güçlü fina