Hedef Fiyat: 25,29 TL
Potansiyel Getiri: 49%
NAD, Nakit Pozisyonu & Stratejik Girişimler: Haziran 2025 itibarıyla solo net nakit
yaklaşık 662 mn USD seviyesinde gerçekleşmiş olup, toplam 2.6 mlr USD'lik Net
Aktif Değer'in (NAD) yaklaşık %25'ini temsil etmektedir. Yönetim, 2030 NAD hedefini
~4.0 mlr USD olarak yinelemiş olup, bu ~%15 YBBO'ya işaret etmektedir.
Son iki yılda Doğan Holding, portföyünü aktif şekilde sadeleştirmiş, azınlık ve
çekirdek dışı iştiraklerden çıkış yapmıştır (ayrıntılar için sf.4-5'e bakınız).
Eşzamanlı olarak, Grup daha yüksek marjlı ve uzun vadeli varlıklara yönelmiş,
özellikle Gümüştaş Madencilik'in %75'ini (123 mn USD, 3Ç24) ve Doku Madencilik'i
(13.5 mn USD, 3Ç24) satın almıştır. Düşük getirili geleneksel işlerden çıkış
stratejisi ile yapısal olarak cazip sektörlere seçici inorganik genişleme uygulamasını,
uzun vadeli serbest nakit akışı yaratımı ve NAD bileşik büyümesi açısından
yapıcı bir gelişme olarak değerlendiriyoruz. NAD içinde stratejik iş kollarının
payı halihazırda ~%45 seviyesinde olup, portföy sadeleştirmesi ve organik
büyüme sayesinde hedef ~%70'tir.
Gelecek Görünümü ve Halka Arz Potansiyelleri: Doğan Holding, önümüzdeki birkaç yıl
içinde bazı iştiraklerini potansiyel halka arzlara hazırlamaktadır, bunu değer
açığa çıkarma ve nakit yaratımı açısından anlamlı katalizörler olarak görüyoruz.
Hepiyi Sigorta, hızlanan pazar payı kazanımları ve güçlü kârlılığıyla en önemli
aday olarak öne çıkmaktadır (hem halka arz hem de potansiyel stratejik ortaklık
için). Daiichi (otomotiv multimedya & teknolojileri), Avrupa ihracat üssü
ve Ford Otosan ile Togg gibi yurtiçi OEM'lerle yeni kurulan tedarik ilişkileri
sayesinde halka arz potansiyelini güçlendirmektedir. Sesa Ambalaj, ABD'deki son
gümrük vergisi değişikliklerinden yararlanarak ihracat rekabetçiliğini artırmış
ve gelir karmasında ABD satışlarının payını yükseltmiştir. İnorganik büyüme,
artan ABD penetrasyonu ve muhafazakâr bilanço (net borç/FAVÖK 0.7x) ile desteklenen
Sesa'yı, bir diğer güvenilir halka arz adayı olarak görüyoruz. Halka arz
hattının ötesinde, Holding'in arsa bankası üzerindeki proje gelişmelerinin uzun
vadeli katkılar sağlamasını bekliyoruz. Son olarak, Holding'in medya varlıklarından
kademeli çıkışıyla birlikte, önümüzdeki yıllarda Hepsiemlak (eski adıyla
Hürriyet Emlak) ve/veya Kanal D Romanya'da potansiyel satışlar gündeme gelebilir,
bu varlıkların nakde çevrilmesi, ek likidite yaratacak ve sermayenin temel
büyüme alanlarına yeniden tahsisini mümkün kılacaktır
Şirket payları için Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyemizi yineliyor, hedef fiyatımızı
25.29 TL olarak güncelliyoruz. Doğan Holding payları yılbaşından günümüze
BIST100'e kıyasla ~%5 daha iyi performans göstermiştir ve halen NAD'a göre derin,
%59 iskontoyla işlem görmektedir. Otomotiv tarafı kısa vadeli risk unsuru
olmaya devam etse de, bu zorlukların mevcut seviyelerde halihazırda fiyatlandığını
düşünüyoruz. Otomotiv ve Karel'de beklenen yeniden yapılanma, halka arzların
gerçekleşmesi ve çekirdek dışı varlıklardan çıkışların mümkün olması durumunda,
anlamlı çarpan genişlemesi potansiyeli oluşabileceği kanaatindeyiz.
1Y25 sonuçları: Doğan Holding 2Ç25'te göreceli daha iyi bir performans sergilemiş,
yenilenebilir enerji, madencilik ve sigorta/dijital finansal hizmetlerden gelen
güçlü katkılar öne çıkmıştır. Buna karşın, otomotiv segmentinde (MG Türkiye)
%60'lık kümülatif vergi yükü ve elektrikli araçlara yönelik zorunlu servis altyapısı
şartı gibi düzenleyici zorluklar, konsolide kârlılık üzerinde baskı yaratmaya
devam etmiştir. 1Y25'te hasılat yıllık bazda %10 düşerek 42.0 mlr TL'ye
gerilemiş, bu gerilemenin ana nedeni otomotiv hacimlerindeki sert daralma olmuştur.
Doğan Trend Otomotiv hariç tutulduğunda, gelirler yıllık bazda %14 artmıştır,
bu artış Hepiyi'nin hızlı büyümesi, Gümüştaş'ın konsolidasyonu ve D Yatırım
Bankası'ndaki çift haneli büyümeden kaynaklanmıştır. FAVÖK %13 yıllık düşüşle
4.0 mlr TL'ye gerilemiş, marj ise %9.5'e daralmıştır. Ancak otomotiv hariç tutulduğunda,
FAVÖK %18 artışla 4.3 mlr TL'ye yükselmiş ve marj %12.8'e ulaşarak stratejik
varlıkların kârlılık dayanıklılığını göstermiştir. Net kâr ise 1Y24'teki
2.5 mlr TL kârın aksine, 476 mn TL zarara dönmüştür. Sonuçların ardından yönetim,
2025 konsolide gelir ve FAVÖK büyüme hedefini ~TÜFE olarak aşağı yönlü revize
etmiştir (öncesinde TÜFE+5-8 puan ve TÜFE+6-10 puan). Stratejik odak alanlarına
yönelik hedefler ise korunmuş, güçlü büyüme görünümü teyit edilmiştir.
Ana Segment Sonuçları: Hepiyi Sigorta yıllık bazda %97 büyüme ile 621 mn USD fon
büyüklüğüne ulaşmış, Türkiye'de Kasko'da 8. ve Trafik'te 5. büyük oyuncu olmuştur.
Operasyonel verimlilik güçlü kalmış, gider/gelir oranı %2.8 ile sektör ortalaması
(%8) altında seyretmiştir. Net kâr %153 artışla 1.4 mlr TL'ye yükselmiştir.
Madencilik (Gümüştaş ve and Doku) segmenti ise 1Y25'te %39 FAVÖK marjı ile
beklentilerin üzerinde performans sergilemiştir. Gelir 1.9 mlr TL, FAVÖK 752 mn
TL, net kâr 484 mn TL olarak gerçekleşmiştir. İşleme kapasitesini 1.2 mn tona
çıkaracak 3 yıllık 90 mn USD yatırım programı planlandığı gibi ilerlemektedir.
Otomotiv (Doğan Trend) %60'lık kümülatif vergi yükü ve EV servis şartları nedeniyle
rekabet gücü aşınmıştır. Gelirler %52 düşerek 8.1 mlr TL'ye gerilemiş, FAVÖK
-329 mn TL, net zarar 1.1 mlr TL olmuştur. Karel 2Ç25'te sözleşme yenilemeleriyle
FAVÖK 333 mn TL'ye yükselmiş, ancak 1Y25'te yıllık bazda %22 daralarak 362
mn TL'de kalmıştır. Net zarar 864 mn TL olmuştur. Yenilenebilir Enerji segmenti
ise, Galata Wind (GWIND TI, Endeksin Üzerinde Getiri, 32.50TL/pay) 354MW
kurulu kapasiteye ulaşmış, Almanya ve İtalya'da 92MW'lık projeler RTB aşamasına
gelmiştir. Üretim %12 artmasına rağmen, fiyat düzenlemesi nedeniyle gelirler baskılanmış,
FAVÖK 828 mn TL (%14 düşüş), net kâr 411 mn TL (%27 düşüş). Kanal D
Romania %41 FAVÖK marjıyla 477 mn TL FAVÖK ve 201 mn TL net kâr üretmiştir. Sesa
Ambalaj 2Ç25'te yüksek marjlı ürün payı (%30) ve ihracat artışı (%56) sayesinde
FAVÖK marjını %20'ye çıkarmış, net kâr 53 mn TL'ye dönmüştür (1Y24: -81 mn
TL).
Ek Notlar: Gümüştaş'ın hâlihazırda yaklaşık 12 mn ton rezervi bulunmakta olup, bu
miktar yaklaşık 15 yıllık bir maden ömrüne işaret etmektedir. Şirketin 80 ruhsatlı
sahasından yalnızca altısı aktif olarak kullanılmakta, geri kalan 74 saha
ise potansiyel yukarı yönlü değer ve devam eden yatırım harcamalarının odak noktası
konumundadır. Yönetim, yıllık işleme kapasitesini 600 bin tondan 1,2 mn tona
çıkaracak kapasite artış planını uygulamaktadır, bu yıl 500 bin ton cevher
çıkarımı hedeflenmektedir. Tamamlandığında tesislerin, üçüncü taraflara işleme
hizmeti sunma esnekliği de olacak, bu da ek bir gelir kaynağı yaratacaktır.
Karel, Turkcell'deki sözleşme gecikmeleri, Arçelik'ten azalan siparişler ve geçmişten
gelen sorunlar nedeniyle 2024 ve 1Ç25'te zayıf bir performans sergiledi.
Ancak, yarıyıllık bazda güncellenen Turkcell fiyatlaması, verimlilik kazanımları
ve operasyonel sadeleşme sayesinde 2025 görünümü daha yapıcı hale gelmiştir.
Bununla birlikte, diğer birkaç müşteriyle sözleşme yenilemeleri hâlen beklemede
olup görüşmeler devam etmektedir. Dolayısıyla, Karel'in kârlılığa dönüşünü hedefleyen
girişimlerin başlangıçta öngörülenden daha uzun ve maliyetli olacağı anlaşılmaktadır,
dönüşüm noktasının artık 2026 sonrası için öngörüldüğü ifade edilmektedir.
Ayrıca Karel, Daiichi'de %54 paya sahiptir (Doğan Holding'in özel sermaye
kolu Öncü Girişim'in %25 payı bulunmaktadır). Daiichi, hem Karel hem de Holding'in
nakit yaratımı ve NAD'ın realize edilmesi açısından katalizör olabilecek
önemli bir halka arz adayıdır.
Sesa Ambalaj, premium segmentlerde büyümeyi sürdürmüş, yüksek marjlı ürünler, başarılı
lansmanların katkısıyla 2Ç25'te gelirlerin %30'una ulaşmıştır. Düşük marjlı
yurt içi ve ihracat müşterilerinden bilinçli uzaklaşma ürün karmasını iyileştirirken,
ihracatın satışlardaki payı %56'ya yükselmiştir. Bu artış, yeni tarife
sistemi altında ABD katkısının %16'dan %18'e çıkmasıyla desteklenmiştir. Büyük
ölçekli yatırım harcamalarının büyük ölçüde tamamlanmasının ardından, şirket
operasyonel verimliliğe odaklanmış ve daha hızlı stok devir hızı sayesinde işletme
sermayesinde iyileşme sağlamıştır.
Doğan Trend Otomotiv tarafında, 2Ç25'te binek otomobil satışları, Çin ithalatına
uygulanan kümülatif %60 vergi ve elektrikli araçlarda servis yükümlülüklerinin
talep ve rekabetçiliği baskılamaya devam etmesi nedeniyle zayıf seyretmiştir.
Doğan Trend Otomotiv, minimum stok politikası benimsemiş ve motosiklet, kiralık
ve ikinci el araçların tasfiyesini hızlandırarak nakit akışı ve borç yönetimini
desteklemiştir. Motosiklet pazar payında ise hedefe yönelik kampanyalar ve daha
çevik ticari yapı sayesinde sınırlı artış kaydedilmiştir. Yönetim, 2026 itibarıyla
küçülme, marka sadeleşmesi veya kısmi çıkışları içerebilecek bir yeniden
yapılanmayı hedeflemektedir.
D Yatırım Bankası'nın yaklaşık 30 mn ABD doları tutarındaki ödenmiş sermaye artırımı
2Ç25'te tescil edilmiş olup, bankanın büyüme görünümünü ve finansal hizmetler
segmentindeki konumunu güçlendirmiştir. Doğan Holding'in 1Ç25'te zaten 20 mn
ABD doları avans sağlamış olması nedeniyle, çeyrek içinde ek bir nakit çıkışı
gerçekleşmemiştir. Buna bağlı olarak, D Yatırım Bankası'nın defter değeri bazlı
değerlemesi, Grup'un NAD'ı içinde önceki çeyreğe kıyasla artmıştır.
Portföy sadeleştirme ve değer yaratma stratejisi doğrultusunda, Doğan Holding Boyabat
HES ve Ditaş'taki paylarını elden çıkarmıştır. Boyabat'taki %33 pay, daha
önce gerçekleştirilen borç yapılandırması nedeniyle NAD değeri taşımıyordu, ancak
çıkış, 33 mn USD tutarında teminatın serbest kalmasını sağlamıştır. Ditaş'taki
%68,24 oranındaki hissenin tamamının satışı ise Temmuz 2025'te 14,5 mn ABD
doları gelir yaratmış, ayrıca şirketin sermaye artırımına katılım zorunluluğunu
da ortadan kaldırmıştır.
Kısa Tarihçe: 1980 yılında kurulan Doğan Holding'in faaliyetleri, aslında 1950'lerin
sonlarında otomotiv sektöründe başlamıştır. Grup, 1970'lerin sonunda medya
sektörüne adım atarak faaliyet alanını genişletmiştir. 1980'lerin başında ise
finans sektörüne giriş yapan ilk hamle, Ray Sigorta'nın (RAYSG TI) kuruluşu
olmuştur.
1990'larda medya sektöründe (gazeteler, televizyon kanalları, kitap mağazası zinciri
vb.) faaliyetlerini büyüten grup, aynı dönemde sanayi (CELHA TI) ve finans
(Alternatif Bank, Doruk Faktoring) sektörlerine de yatırım yapmış, ayrıca
1997'den itibaren 49 yıllığına işletme hakkını kazandığı Bodrum Marina (NAD tablosunda
Milta Turizm) ile turizm alanına girmiştir.
2000'ler ve 2010'lar boyunca, grup petrol & gaz (Petrol Ofisi ve daha sonra Aytemiz,
akaryakıt istasyon zincirleri) ve enerji (hidroelektrik, güneş, rüzgâr
santralleri ve ardından GWIND TI) sektörlerine yatırım yapmıştır. Bu dönemde medya
sektöründeki büyüme de devam etmiş, D-Smart medya platformu kurulmuş ve Romanya'da
Kanal D Romania televizyon kanalı ile uluslararası alana açılım yapılmıştır.
2020'lerde öne çıkan adımlar arasında Hepiyi Sigorta ve D Yatırım Bankası'nın kuruluşu
ile sanayi sektöründe yapılan yeni yatırımlar (Karel Elektronik - KAREL
TI, MG Türkiye, Maksipak, Sesa Packaging) yer almaktadır.
Tüm bu gelişmeler dikkate alındığında, Doğan Holding'in bir çeşit özel sermaye
(private equity) şirketi gibi hareket ettiği ve tarihinde birçok birleşme & satın
alma (M&A) işlemine imza attığı görülmektedir. Bu süreçte grup, Kanal D Romania
dışında büyük medya varlıklarının neredeyse tamamından çıkış yapmıştır. Ayrıca
RAYSG TI, CELHA TI, Alternatif Bank, Petrol Ofisi, Aytemiz ve çeşitli yenilenebilir
enerji şirketleri de Doğan Holding'in portföyden çıkış yaptığı diğer
yatırımlar arasındadır. Görüşümüze göre, bu işlemlerin hemen hepsi tatmin edici
çarpanlarla gerçekleşmiştir.
Dolayısıyla yukarıda bahsedilen sektörlerdeki giriş ve çıkış zamanlamaları,
bize grubun faaliyetlerini yalnızca organik büyüme sayesinde değil, aynı zamanda
M&A aktiviteleri yoluyla da genişlettiğini göstermektedir. Bugün itibarıyla güçlü
bir net nakit pozisyonuna sahip olan Doğan Holding, aynı zamanda kayda değer
bir inorganik büyüme potansiyeli barındırmaktadır.
Son Birleşme&Satın Alma (M&A) İşlemleri: Doğan Holding, 2020'lerde M&A faaliyetlerini
hızlandırmıştır: 4Ç22'de Çelik Halat (CELHA TI)'taki %69.83 payını 27 mn
USD karşılığında satmıştır. 1Ç23'te Aytemiz'deki %50 payını 168 mn USD'ye, 7.8x
F/K çarpanı üzerinden, PSCJ Tatneft'e (Rus petrol & gaz şirketi) satmıştır. 3Ç23'te
Milliyet Pazarlama'daki (eski adıyla MIPAZ TI) %82.29 payını 55 mn USD'ye
elden çıkarmıştır. 2Ç24'te Doğan Burda'daki (DOBUR TI) %38.22 payını 5 mn USD'ye,
3Ç24'te DMC'deki %40 payını 32 mn USD'ye satmıştır. 2024'te yapılan tek büyük
yatırım, Gümüştaş Madencilik'in %75'i ve Doku Madencilik'in %100'ünün sırasıyla
123 mn USD ve 13.5 mn USD'ye satın alınması olmuştur. 2025'e girerken, Doğan
Holding Boyabat Elektrik'teki %33 payını tamamen elden çıkarmış, ayrıca Ditaş'taki
%68.24 payını 3Ç25'te 14.5 mn USD'ye satmıştır. Holding, Haziran 2025 itibarıyla
~662 mn USD'lik solo net nakit pozisyonu ile toplam 2.6 mlr USD NAD'ın
yaklaşık %25'ine sahiptir.
2025 Beklentileri: Otomotiv segmentindeli zayıflık nedeniyle aşağı yönlü revizyon
Dogan Holding Consolidated:
Gelir büyümesi (TL): ~TÜFE (Önceki: TÜFE + 5–8 puan)
FAVÖK büyümesi (TL): ~TÜFE (Önceki: TÜFE + 6–10 puan, finans & yatırımlar hariç)
NAD büyümesi (USD): %5–10 yıllık (Korundu)
İştirakler:
Yenilenebilir Enerji - Galata Wind
50+ MW kurulu güç artışı / 900–980 bin MWh yıllık üretim / %70–75 FAVÖK marjı (Korundu)
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı
kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy
yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında
imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.
Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların
kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve
getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan
bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar
doğurmayabilir.
Önemli Not: Bu haberde dosya eki bulunmaktadır. Kullanıcılarımızın dosyaya erişmek için
Manşet'in üst kısmında yer alan linki tıklamaları yeterlidir.
-iDeal Haber Merkezi-
- twitter.com/iDealDataHaber // www.idealdata.com.tr -
