Şirket Ziyaret Notu: Düşük Sermaye ile Büyüme ve 4PL G
2Y25 Beklentileri: Yönetim, kapasite artışının desteğiyle yılın ikinci yarısında
daha güçlü bir performans öngörmektedir. Çerkezköy'deki 50 bin m² tesisin (12
bin m²'si e-ticaret, halihazırda neredeyse dolu) yıl sonuna kadar katkı sağlaması,
Mayıs'ta açılan 19 bin m² büyüklüğündeki Gebze tesisinin (gümrüklü depo dahil)
ise ilk yarıda bulunmamasının ardından ek destek vermesi beklenmektedir. Uluslararası
deniz/hava taşımacılığı segmenti beklentilerin altında başlamış, brüt
kâr pozitif olmakla birlikte, yurtdışı genişlemenin getirdiği yüksek yönetim
giderleri nedeniyle FAVÖK negatif gerçekleşmiştir. Yönetim, bu etkinin yılın ikinci
yarısında normalize olmasını beklemektedir (yıl geneli negatif, 2Y25 pozitif).
Ayrıca, yazılım ekibinin genişlemesi maliyetleri kısa vadede artırmış olsa
da , uzun vadede destekleyici bir unsur olarak görülmektedir. Makro baskılar azalmakta
olup, Temmuz-Ağustos döneminde özellikle yurtiçi operasyonlarda belirgin
iyileşme gözlenmiştir. Yönetim güçlü sermaye yapısını vurgulamakta ve operasyonların
yıl sonunda pozitife dönmesini beklemekte, halka arz varsayımlarındaki
2026 beklentilerini büyük ölçüde korumaktadır (2025 yılı için sınırlı aşağı yönlü
risk görülmektedir).
Orta Vadeli Katalistler: Horoz, BT entegrasyonu, özgün yazılım geliştirme (yaklaşık
70 kişilik BT ekibi, çoğunluğu yazılımcı) ve otomasyon yatırımlarıyla 3PL'den
4PL'e geçiş sürecini sürdürmektedir. Ticaret Bakanlığı'ndan alınan Eİhracat
Konsorsiyum Statüsü, bağlı ortaklık BrandLoop'a ürün mülkiyetini üstlenmeden, varlık-hafif
ve teşvik destekli bir model altında, dijital pazarlamadan pazaryeri
entegrasyonuna, sipariş karşılama ve son teslimata kadar tüm ihracat değer zincirini
yönetme imkânı sağlamaktadır. Bu yapı, işletme sermayesi yükü doğurmadan
marj artırıcı büyüme yaratmaktadır. Buna ek olarak, Horoz'un aldığı Ar-Ge Merkezi
Statüsü 2025'te sınırlı etki yapacak olsa da, 2026 itibarıyla uygun maliyetlerin
aktifleştirilmesi yoluyla yüksek BT giderlerinin bir kısmını telafi etmesi
ve marjları desteklemesi beklenmektedir. Uluslararası ölçeklenme, YLDA programı
(yatırım harcamalarının %70'ine, işletme giderlerinin %50'sine kadar sübvansiyon)
ile desteklenmektedir. Şirket, Romanya ve Hollanda'da operasyonlarını başlatmış
olup, İtalya ve İspanya'ya giriş hazırlığındadır. Almanya, İngiltere ve
Fransa'daki depolar, küresel hizmet kapasitesini güçlendirmektedir. Devlet teşvikleri,
ölçeklenebilir dijital altyapı ve yurtdışı genişleme, büyüme ve marj toparlanmasının
ana unsurlarıdır
Hisse Performansı ve Çarpanlar: Halka arzdan bu yana Horoz, BIST100'e göre %3 geride
kalırken, Ulaştırma Endeksi ise %5 pozitif ayrıştı. Halka arz projeksiyonları
2025T'de ~TL2,2 milyar FAVÖK öngörüyordu, ancak 1Y25'te yalnızca TL621 milyon
gerçekleşti. Sapma, ağırlıklı olarak yönetim giderlerindeki artıştan kaynaklandı
(personel giderlerinde +%35, danışmanlık giderlerinde +%67 - bağımsız denetim
notları). Halka Arz değerlemesi 2025T için ~3,0x FD/FAVÖK çarpanına işaret
ediyordu, 1Y25'ten yıllıklandırılmış çarpan ise ~5,4x'e işaret ediyor (2Y rakamlarının
1Y'ye kıyasla oldukça güçlü gelmesi bekleniyor). Halka Arz baz senaryosuna
göre çarpanın yükselme ihtimaline karşın, hisse hâlen küresel benzerlerin (2025T
FD/FAVÖK 9,1x) ve yurtiçi benzerlerin düzeltilmiş ortalamasına (7,5x, aşırı
değerler hariç) göre derin iskontolu işlem görmektedir.
Şirket Profili: Horoz Lojistik, 1998 yılında İstanbul'da kurulmuş olup, 2010'lu
yıllarda yeni depo yatırımlarıyla operasyonel kapasitesini genişletmiştir. Şirket,
2021 yılında e-ticaret lojistiği alanına girmiş ve 7 Haziran 2024'te Borsa
İstanbul Yıldız Pazar'da halka arz olmuştur. Haziran 2025 itibarıyla şirketin halka
açıklık oranı %27,2 seviyesindedir ve toplam 1.918 çalışanı bulunmaktadır.
Horoz, Türkiye genelinde 95 lokasyonda faaliyet göstermekte olup, bunların 77'si
depo ve dağıtım tesislerinden oluşmaktadır. Toplam yönetilen kapalı alan yaklaşık
610 bin m² seviyesinde olup, bunun 421 bin m²'si yurt içi dağıtım, 145 bin
m²'si depolama, 22 bin m²'si mobilya lojistiği ve 20 bin m²'si e-ticaret operasyonlarına
ayrılmıştır. Şirket'in varlık portföyü ayrıca 1.000'in üzerinde araç,
15 elektrikli kamyon ve yurtdışında bulunan depoları (Almanya Duisburg - 8 bin
m², İngiltere Kettering - 5 bin m², Fransa Lyon - 2 bin m²) kapsamaktadır. İstanbul
merkez ofisinin yanı sıra, Bursa, Kocaeli, İzmir, Ankara ve Mersin'de de
bölge ofisleri bulunmaktadır. Yönetim, yenilenebilir enerji yatırımları ve düşük
emisyonlu filo genişlemesiyle uyumlu bir ESG stratejisine vurgu yapmaktadır.
Business Segments:
Yurtiçi Komple Taşımacılık (FTL): Beyaz eşya, otomotiv parçaları, FMCG, çelik, inşaat
ve tarım sektörlerine hizmet veriyor.
Yıllık ~65 bin sefer ve ~900 bin ton taşıma hacmi. (1Y25 gelirlerinin ~%15'i)
Yurtiçi Dağıtım Hizmetleri: B2B ve B2C teslimatlar, yıllık ~4 milyon sipariş, ~650
müşteri. (1Y25 gelirlerinin ~%44'ü)
Depoculuk: 20'den fazla müşteriye yıllık ~12 milyon sipariş. (1Y25 gelirlerinin
~%13'ü)
E-ticaret Depoculuk Hizmetleri: Günlük 50 bin sipariş kapasitesi, 6 kurumsal müşteri.
(1Y25 gelirlerinin ~%6'sı)
Mobilya Lojistiği: İki kişilik taşıma, montaj ve satış sonrası hizmet, 13 müşteri.
(1Y25 gelirlerinin ~%3'ü)
Uluslararası Kara & Deniz Taşımacılığı: FX bazlı gelir kapasitesini güçlendiriyor,
200+ ülkeye kapıdan kapıya hizmet. (Her biri ~%7 gelir katkısı)
Horoz, BSH, Vestel, Koçtaş, IKEA gibi büyük müşterilerine entegre depolama ve dağıtım
çözümleri sunmakta olup, bu kapsamda depolama, sipariş karşılama ve kurulum
hizmetlerini üstlenmektedir. Şirket ayrıca Trendyol ve Hepsiburada gibi e-ticaret
oyuncularına da sipariş karşılama hizmeti vermekte, günlük yaklaşık 250 bin
siparişi işlemektedir. Toplam ~145 bin m² depolama kapasitesinin yalnızca ~20
bin m²'si e-ticarete ayrılmış olsa da, bu segment orantısız şekilde daha yüksek
ve marj artırıcı EBITDA katkısı sağlamaktadır. Bu nedenle söz konusu iş kolunu,
Horoz'un müşteri odaklı iş modeliyle desteklenen önemli bir büyüme sürükleyicisi
olarak görmekteyiz. Ayrıca, Şirket'in Türkiye'de Temu ile büyük hacimli e-ticaret
ürünlerinin teslimatını kapsayan bir anlaşmaya vardığını da not etmek
gerekir. Bu stratejik iş birliğinin eticaret lojistiğinde sinerji yaratması ve
gelir ile kârlılık üzerinde olumlu etkide bulunması beklenmektedir.
Parçalı Sektör Yapısı Fırsatlar Sunuyor: Küresel ölçekte lojistik sektörü, GSYH'nin
%8-13'ünü oluşturmakta olup, katma değeri görece düşük sanayi yapılarına sahip
ekonomilerde bu oran daha da yüksek seyretmektedir. Türkiye'de ise pazar oldukça
parçalı durumdadır, Borusan Lojistik, Ceva ve Horoz'un toplam pazar payı
Şirket verilerine göre %10'un altında kalmaktadır. Biz bu parçalı yapının uzun
vadede anlamlı birleşme & satın alma (M&A) fırsatları sunduğunu ve aynı zamanda
Horoz'un ölçeklenebilir bir 4PL modele geçişini desteklediğini düşünüyoruz.
1Y25 Görünümü: Uluslararası deniz/hava taşımacılığı faaliyetleri beklentilerin altında
başladı-brüt kâr (GP) pozitif olmakla birlikte, yurt dışı genişlemeden kaynaklanan
daha yüksek genel yönetim giderleri (SG&A) nedeniyle EBITDA negatif
gerçekleşti. Bununla birlikte, yönetim bu baskının 2Y25 itibarıyla normalleşmesini
beklemekte (yıl geneli halen negatif, ancak ikinci yarıda pozitif). Yazılım
ekibinin ilavesi de maliyetleri artırdı, ancak uzun vadeli bir değer yaratıcı
olarak görülüyor. Bu doğrultuda, 1Y25'te gelir reel anlamda yatay kalarak TL5.028mn
seviyesinde gerçekleşirken, EBITDA yıllık bazda %46 gerileyerek TL621mn'a
indi (marj: %12,3). Net kâr TL293mn (1Y24) seviyesinden TL47mn zarara dönerken,
bu bozulma marj sıkışması ve enflasyon muhasebesi altında artan efektif vergi
oranından kaynaklandı. Net borç yıllık bazda %168 artışla TL2,1 milyara yükseldi.
Uluslararası gelirlerin toplam içindeki payı 1Y24'teki %11,9'dan %16,3'e çıktı,
bunun %9,2'si uluslararası deniz ve hava taşımacılığından geldi. Yurt içi tam
kamyon yükü (FTL) taşımacılığı 2 puan artışla %15,0'a yükselirken, yurt içi
lojistik & dağıtım hizmetlerinin payı 10 puan düşüşle %44,2'ye geriledi. Her ne
kadar marjlar
3PL'den 4PL'e Geçiş: Horoz, stratejik olarak 3PL'den (dış kaynaklı lojistik hizmetleri)
4PL'e (BT entegrasyonu ve orkestrasyonu ile uçtan uca tedarik zinciri yönetimi)
geçiş sürecini yürütmektedir. Bu dönüşüm, depo yönetimi, aktarma merkezleri
(cross-docking) ve dijital orkestrasyon aracılığıyla ölçeklenebilir büyümeyi
desteklemektedir. Şirket yaklaşık 70 kişilik bir BT ekibi istihdam etmekte
olup, bunun üçte ikisine yakını yazılım geliştiricilerden oluşmaktadır. Bu durum,
Horoz'un operasyonlarını giderek daha fazla özgün dijital kabiliyetlere dayandırdığını
göstermektedir. Şirket düzenli olarak otomasyon, BT altyapısı ve ESG
uyumlu projelere yatırım yapmaktadır. Geniş yazılım ekibi, operasyonların uçtan
uca dijital entegrasyon ihtiyacını karşılamaktadır. Ana odak alanları, şube ve
bayi süreç yönetimi, e-ticaret depo operasyonları, rota optimizasyonu, sürücü
ödemeleri takibi ve stok/muhasebe sistem entegrasyonunu kapsamaktadır. Ayrıca,
büyük ölçekli müşteriler kendi sistemleriyle entegre edilmiş özelleştirilmiş depo
yönetim çözümleri talep ettiğinden, geniş çaplı bir iç yazılım kapasitesine
sahip olmak kritik önem taşımaktadır.
Horoz, Ticaret Bakanlığı'ndan E-İhracat Konsorsiyum Statüsü almıştır. Bu kapsamda,
bağlı kuruluşu BrandLoop, dijital pazarlamadan pazaryeri entegrasyonuna, depolama/operasyon
süreçlerinden son teslimata kadar tüm ihracat değer zincirini
ürün mülkiyetini üstlenmeden yönetme imkânına sahiptir. Fulfilment, pazaryeri
komisyonları ve dijital pazarlama giderlerini kapsayan devlet teşvikleri sayesinde,
KOBİ'ler için ihracat giriş bariyerleri düşmektedir. Horoz açısından ise,
bu yapı ek işletme sermayesi ihtiyacı doğurmadan, varlık hafif (asset-light), marj
artırıcı (margin-accretive) ve uzun vadeli büyüme görünürlüğü sağlayan bir
gelir modeli yaratmaktadır.
Bu girişimin, Horoz'un 3PL'den 4PL'e geçişini hızlandırarak, yüksek büyüme potansiyeline
sahip ihracat odaklı dikeylere daha fazla maruz kalan teknoloji odaklı
bir lojistik platformu olarak konumunu güçlendirdiğini düşünüyoruz.
Ek Perspektif: Kısa vadeli ciro katkılarının ötesinde, Horoz'un düzenli BT yatırımları
ve otomasyon geliştirmeleri operasyonel kaldıraç etkisi yaratacaktır. Bu
sayede, ek gelirler orantısal maliyet artışı olmaksızın yönetilebilecektir. Bizim
görüşümüze göre, bu ölçeklenebilirlik, hacimler normale döndüğünde marj toparlanmasının
kilit unsurudur. Aynı zamanda, E-İhracat Konsorsiyumu çerçevesinde
Türkiye'nin ihracat odaklı politika gündemiyle uyum, yapısal bir rüzgâr arkasında
desteği sağlamaktadır. KOBİ'lerin ihracat süreçlerini envanter veya alacak
riski taşımadan kolaylaştırması sayesinde, Horoz bilanço hafif ve politika destekli
bir büyüme patikasına girmiştir.
Teşvikler & Uluslararası Büyüme: Horoz, YLDA (Yurtdışı Lojistik Dağıtım Ağları)
teşvik programı kapsamında Romanya ve Hollanda'da operasyonlara başlamış, İtalya
ve İspanya'ya giriş hazırlığındadır. Devlet sübvansiyonları yatırım harcamalarının
(CapEx) %70'ine ve işletme giderlerinin (OpEx) %50'sine kadar destek sağlamaktadır.
Deniz ve hava taşımacılığında düşen navlun ücretleri kârlılığı baskılasa
da, Şirket yönetimi varlık-hafif iş modeli sayesinde 1-2 yıl içinde net
kârlılığa geçilmesini beklemektedir. Buna ek olarak, Almanya (Duisburg - 8 bin
m²), İngiltere (Kettering - 5 bin m²) ve Fransa'daki (Lyon - 2 bin m²) uluslararası
depolar, Horoz'un yurtdışı varlığını güçlendirmekte ve küresel müşterilere
hizmet kapasitesini artırmaktadır. Devlet destekli teşvikler ile ölçeklenebilir
platformun birleşiminin, uluslararası operasyonlarda sürdürülebilir büyüme için
güçlü bir temel oluşturduğuna inanıyoruz.
ESG & Sürdürülebilirlik: Horoz, küresel sürdürülebilirlik standartlarıyla uyumlu
olarak depo operasyonlarına yenilenebilir enerji entegrasyonu yapmakta, elektrikli
araç filosunu genişletmekte ve sosyal sorumluluk projelerine yatırım yapmaktadır.
Bu girişimler kısa vadeli kazançlara anlamlı katkı sağlamasa da, uzun vadede
verimliliğe ve yatırımcı algısına olumlu etki edecektir.
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı
kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy
yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında
imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.
Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların
kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve
getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan
bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar
doğurmayabilir.
Önemli Not: Bu haberde dosya eki bulunmaktadır. Kullanıcılarımızın dosyaya erişmek için
Manşet'in üst kısmında yer alan linki tıklamaları yeterlidir.
-iDeal Haber Merkezi-
- twitter.com/iDealDataHaber // www.idealdata.com.tr -
