Öneri: AL
Hedef Fiyat: 436.6 TL
Getiri Potansiyeli: 55%
TAV Havalimanları (TAVHL TI)
Nakit dışı giderlerle baskılanan 2025, peki 2026?
TAV Havalimanları, nakit dışı giderler nedeniyle net karın baskılandığı bir yılı
geride bırakmaya hazırlanırken, gelin, bu süreçte yaşanan operasyonel gelişmeleri
tekrar hatırlayalım ve önümüzdeki dönem dinamiklerini değerlendirelim. Başlamadan
önce, TAV Havalimanları'nı, (i) coğrafi çeşitlilik sayesinde korunan büyüme
dinamikleri (ii) stratejik ortaklık yapısı (iii) güçlü bilanço kompozisyonu
(iv) yeniden temettü ödeme potansiyeli ile beğendiğimizi tekrar hatırlatmak isteriz.
Bu raporumuz ile birlikte TAV Havalimanları (TAVHL TI) için 12A hedef fiyatımızı
448,00 TL'den 436,60 TL olarak aşağı yönlü revize ediyor, önerimizi ise AL yönünde
korumaya devam ediyoruz. Hisse, 2026 tahminlerimize göre hisse 12,6x F/K,
5,1x FD/FAVÖK ve 1,0x PD/DD çarpanlarıyla işlem görmektedir. TAVHL, yıl başlangıcından
bu yana BIST 100 endeksinin %9 altında performans göstererek ana endeksten
ayrışma gösterirken, hedef fiyatımıza olan uzaklığını yıl boyunca ortalamada
%82 seviyelerinde sürdürmüştür.
- Şu ana dek 2025. TAV Havalimanları, 2025 yılının ilk 10 ayında, geçen yılın aynı
dönemine kıyasla yolcu sayısını %6 artırarak yaklaşık 99 milyon seviyesine ulaştırmıştır.
Bu performansla Şirket, 110-120 milyon aralığındaki yıl sonu yolcu
hedefinin alt bandını %90, üst bandını ise %82 oranında yakalamış durumdadır.
Finansal sonuçlara bakıldığında, 2025'in ilk 9 ayında satış gelirleri yıllık bazda
%13 artış kaydederken, yıl sonu gelir beklentisinin alt bandı %79, üst bandı
ise %75 oranında realize edilmiştir. Aynı dönemde FAVÖK, %14'lük büyüme ile
467 milyon EUR olarak gerçekleşmiş ve %33,6 FAVÖK marjına ulaşılmıştır. Böylece
Şirket, FAVÖK tarafında da yıl sonu hedeflerinin alt bandının %90'ını şimdiden
garanti altına almıştır. Özetle TAV Havalimanları, güçlü operasyonel verileriyle
2025 yılını beklentiler doğrultusunda tamamlamaya hazır görünmektedir.
- Ancak, 2025 yılı hikayesi, operasyonel veriler ve yatırımlardan ziyade net kâr
gelişimi ekseninde şekillendi. Şirket yönetimi, daha önce yaptığı açıklamalarda
FAVÖK altında oluşan çeşitli gider kalemleri nedeniyle 2025 yılı net kârının,
2024 seviyelerinin üzerinde gerçekleşmesinin beklenmediğini belirtmişti. Nitekim,
yılın ilk yarısında 50 milyon EUR zarar açıklayan Şirket, 2025'in ilk 9 ayında
geçen yılın aynı dönemine göre %59 düşüşle 75,3 milyon EUR net kâr elde etmiştir.
Bu tablo, değerleme tarafına yansıdığında, FD/FAVÖK çarpanı tarihsel ortalamalara
göre cazip seviyeler sunarken, net kârdaki baskı nedeniyle F/K çarpanının
görece yüksek ve pahalı seyretmesine neden oldu.
- 2025 yıl sonu için ciro ve FAVÖK beklentilerimizi korumakla birlikte, 9A25 döneminde
tahminimizin altında gerçekleşen net kâr rakamı doğrultusunda TAV Havalimanları
için yıllık net kâr beklentimizi 68,4 milyon EUR seviyesine revize ediyoruz.
Yolcu verilerinin henüz netleşmemiş olması ve kur verilerine karşı duyarlılık,
tahminlerde güncelleme ihtimali barındırmakla birlikte, mevcut öncü tahminimiz
4Ç25 döneminde 467 milyon EUR ciro, 98,1 milyon EUR FAVÖK ve 6,9 milyon EUR
net zarar yönündedir
- 2026 yılına ilişkin beklentilerimize baktığımızda, 2025'te gözlediğimiz yolcu
sayısı artışının 2026'da da benzer seviyelerde devam etmesini bekliyoruz. Bu paralelde,
2026 yılı ciro beklentimiz 2.056 milyon EUR olarak şekillenmekte. FAVÖK
marjı tarafında 2025 yılına benzer bir eğilim öngörmeye paralel, beklentimizi
%30 seviyelerinde konumlandırıyoruz. Net kâr projeksiyonumuzda ise, 2025 yılında
FAVÖK altında kârlılığı baskılayan etkenlerin 2026'da zayıflamasını bekliyor
ve Şirket'in 2026 yılında 164,9 milyon EUR net kâr elde edeceğini öngörüyoruz.
- Tav Havalimanları, takvime uygun şekilde gerçekleştirdiği yatırımlarıyla ön plana
çıkan şirketler arasında yer almakta. Şirket'in, mevcutta 3A olarak tanımladığı
büyük yatırımlarını 2025 yılı itibarıyla tamamladığını gördük. Devam eden
yatırımlar tarafında ise karşımıza Almatı çıkmakta. Toplam 315 milyon EUR olarak
öngörülen ve büyük kısmının 2027 yılında tamamlanması planlanan bu yatırım için
2026'da yaklaşık 120 milyon EUR yatırım harcaması yapmasını öngörüyoruz. Bu
paralelde, borçluluk seviyesinin 2025 paralelinde gerçekleşmesini bekliyoruz.
- Mevcut yatırım harcaması beklentimize ek olarak Gürcistan ve yeni hikayelerin
bu beklentiler içinde yer almadığını belirtmek isteriz. Gürcistan ve yeni yatırım
hikayelerine gelecek olursak:
* Gürcistan. Hem yolcu büyümesi hem de FAVÖK katkısı ile ön plana çıkan Gürcistan
tarafında imtiyaz 2027 yılında sona ermekte. Şirket yaptığı KAP açıklamasında,
Tiflis Havalimanı'nda kapasiteyi 10 milyon yolcuya çıkarmak için yaklaşık 150
milyon USD yatırım karşılığında imtiyaz süresini en az 2031'e kadar uzatma önerdiğini
açıklamıştı.
* Yeni yatırım hikayeleri. 2025 yılı Strateji Raporumuzda, takip edilen yeni projeler
arasında Karadağ'ın Podgorica ve Tivat Havalimanlarının karşımıza çıktığına
yer vermiştik. Bugün baktığımızda, Şirket lehine gelişme olmadığını takip
ediyoruz. 9A25 finansalları ardından gerçekleştirilen toplantıda Şirket, takip
edilen pazarlar arasında Orta Asya (Kazakistan, Özbekistan)
- 2026 yılında, bahse konu sektörel gelişmelere ek olarak Rusya-Ukrayna savaşının
sona erme olasılığı da havacılık ve turizm talebini destekleyebilecek önemli
bir katalizör olarak öne çıkmaktadır. Mevcut durumda, Rusya'ya uygulanan yaptırımların
etkisiyle Kazakistan özelinde jet yakıtı satışlarından pozitif katkı görmüş
olsak da bu bölgeden gelen turist trafiğinin savaş öncesi döneme kıyasla yaklaşık
%30 daha düşük seviyede seyretmesi, orta-uzun vadede anlamlı bir talep
potansiyeline işaret etmektedir.
- Yeniden temettü ödeme potansiyeli. TAV Havalimanları, 2020'ye dek istikrarlı temettü
politikası ile karşımıza çıkarken, pandemi, Almatı Havalimanı'nın satın
alımı ve yeni terminal inşaatı, Antalya Havalimanı'nın işletme imtiyazının 2052
yılına uzatılması ve Ankara imtiyazı ve yatırımları paralelinde temettü ödemelerine
ara verdiği döneme girmişti. Şirket, 2012-2019 yılları arasında ortalama
%4,9 temettü verimliliğine sahip konumdaydı. Öyle ki 2018 yılında temettü verimliliği
%8,1, 2019 yılında %6,9 ile ortalamasının üzerinde seyretmişti. Şirket,
mevcut durumda %50 oranında kar dağıtım politikasını korumaya devam etmektedir.
Bu paralelde, Şirket'in 2025 yılı net karından %50 oranında temettü ödemesi gerçekleştirmesi
halinde temettü verimliliğini %1,6 hesaplamaktayız. Öyle ki yatırım
harcamalarının görece azalması göz önüne alındığında mevcut temettü politikasının
üzerinde temettü ödemesinin de masadaki ihtimaller dahilinde olduğunu değerlendiriyoruz.
Benzer şirket karşılaştırması
- Tav Havalimanları, Bloomberg Terminal'de yer alan havalimanı işletmeciliği alanında
faaliyet gösteren uluslararası şirketlerin 2025 ve 2026 FD/FAVÖK çarpanlarına
göre sırasıyla %49 ve %52, Şirket ana ortağı Aéroports de Paris (ADP)'ye göre
ise sırasıyla %40 ve %44 oranında iskontolu işlem görmektedir.
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı
kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy
yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında
imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.
Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların
kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve
getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun
sonuçlar doğurmayabilir.
-iDeal Haber Merkezi-
- twitter.com/iDealDataHaber // www.idealdata.com.tr -
