Analizin tamamına linkten ulaşılabilir.
Ayın Öne Çıkan Başlıkları
-------------------------
Küresel piyasalarda belirsizlik ve beklentiler arasında denge arayışı sürüyor.
- ABD Seçimleri ve Fed: Başkan Trump'ın geçici bütçe tasarısını imzalamasıyla hükümet
kapanması sona erdi ve risk algısı iyileşti. Piyasalar, Fed'in 10 Aralık'taki
toplantısında 25 baz puanlık faiz indirimi yapma ihtimalini %90'a yakın fiyatlıyor
(bkz. Grafik 2: Aralık Fed Toplantısı Faiz Oranı Olasılıkları).
- Jeopolitik ve Stratejik Görünüm: Rusya-Ukrayna hattında çatışmalar sürerken, ABD
öncülüğündeki barış görüşmeleri piyasalarda kısa vadeli dalgalanmalara neden
oluyor. Bölgesel risklerin uzun vadeli etkileri ve stratejik projeksiyonlarımız
için (Ayrıca bkz. Ayın Yazısı : [Rusya Ukrayna Cephesinde Sona Yaklaşılıyor mu?],
[Eren Bozdoğan] - Sayfa 4)
Türkiye ekonomisi, enflasyondaki pozitif sürpriz ve faiz indirimi beklentileri arasında
yeni bir denge oluşturmaya çalışıyor.
- Enflasyon: Kasım ayı TÜFE verisi aylık %0,87 ile beklentilerin (Konsensüs: %1,30)
oldukça altında gerçekleşti. Yıllık enflasyon %31,07 seviyesine gerileyerek
dezenflasyon sürecini destekledi (bkz. Grafik 22: TÜFE ve ÜFE Makası).
- Büyüme: Türkiye ekonomisi 3. çeyrekte yıllık %3,7 büyüdü, tarım sektöründeki daralma
(%12,7) büyümeyi baskılasa da hanehalkı tüketimi güçlü kalmaya devam etti
(bkz. Grafik 25: GSYH - Yıllık).
- TCMB Beklentisi: Beklentilerin altında kalan enflasyon verisi sonrası, TCMB'nin
11 Aralık toplantısında politika faizini 200 baz puan indirerek %37,5 seviyesine
çekmesini bekliyoruz (bkz. Grafik 49: TCMB Faiz Oranı).
Borsa İstanbul'da Faiz İndirimi teması başlıyor.
- Piyasa Görünümü: BIST 100 Endeksi Kasım ayını %0,66 düşüşle 10.374 - 11.152 bandında
dalgalı geçirdi. Yabancı takas oranı %36-%37 bandında dengelenme çabasında
(bkz. Grafik 47: Yabancı Takas Oranı).
- Teknik Seviyeler: Endekste 11.000 seviyesi psikolojik direnç, 10.550-10.600 bölgesi
ise kritik destek olarak takip ediliyor (bkz. Grafik 58: BIST 100 Teknik
Görünüm).
- Sektörel Tercih: Olası bir faiz indirim döngüsünde Bankacılık ve Holding sektörlerinin
endeksi yukarı taşımasını bekliyoruz. Ayrıca operasyonel karlılığı yüksek
Perakende ve Havacılık hisselerini beğenmeye devam ediyoruz (bkz. Grafik 43:
Kasım Ayı Sektörel Getiriler).
Küresel Piyasalar Görünümü
--------------------------
Küresel piyasalarda yükseliş hız kazandı.
Kasım ayı, ABD finansal piyasalarında hem politik başlıkların hem de yapay zeka
(AI) temalı değerleme tartışmalarının aynı anda fiyatlandığı, dalgalı ama yön arayışının
sürdüğü bir dönem olarak ön plandaydı. Ayın ilk yarısında başta Nvidia
olmak üzere yapay zeka tedarik zincirindeki hisselerde kar realizasyonları ve
olası yapay zeka balonu tartışmaları Nasdaq üzerinde baskı oluştururken, Nvidia'nın
rekor karlılığına rağmen ay boyunca çift haneli geri çekilmesi ve Meta'nın
veri merkezlerinde Google çiplerini kullanmayı değerlendirdiği haberleriyle
birlikte Alphabet'in Gemini 3 odaklı, daha karlılık merkezli AI stratejisinin
öne çıkması, teknoloji hisseleri içinde Google lehine belirgin bir ayrışmaya yol
açtı. Aynı dönemde OPEC+ grubunun Aralık için üretimi sınırlı bir miktarda artırıp
2026'nın ilk çeyreğinde yeni artışlara ara vereceğini açıklaması, zayıf talep
ve arz fazlası endişelerinin sürdüğü bir ortamda petrol fiyatlarındaki baskıyı
tam olarak gideremezken enerji hisselerinin görece geri planda kalmasına neden
oldu. Piyasalar açısından asıl kırılma ise 1 Ekim'de başlayan ve 43 güne uzayarak
ABD tarihinin en uzun kapanmasına dönüşen federal hükümet kapanmasının,
Başkan Trump'ın 12 Kasım'da geçici bütçe tasarısını imzalamasıyla sona ermesiyle
yaşandı. Trump imza töreninde Bu şekilde ülke yönetilmez, bunun bir daha yaşanmasına
izin veremeyiz mesajı verirken Demokratları sert bir dille sorumlu tutmayı
sürdürdü, ancak kapanmanın sona ermesiyle federal kurumların yeniden devreye
gireceği ve veri akışının kademeli olarak normale dönebileceği beklentisi
risk algısını bir miktar rahatlattı. Bu siyasi belirsizliğin gerilemesi ve Fed'in
Aralık toplantısında yeni bir faiz indirimi yapabileceğine yönelik beklentilerin
güçlenmesiyle birlikte, Şükran Günü haftasına girilirken Dow, S&P 500 ve Nasdaq
üst üste birkaç gün süren güçlü bir ralliyle yıl içindeki kazançlarının önemli
kısmını korumayı başardı. Her ne kadar endeksler rekor seviyelerden bir miktar
geri çekilerek Kasım genelinde sınırlı bir düzeltme görüntüsü verse de, ay
sonuna yaklaşırken ABD hisse senedi piyasaları hala çift haneli yılbaşından bugüne
getiriler ve görece yüksek bir risk iştahı ile dönemi kapatmaya yöneldi.
Makro veri akışı ise kapanmanın etkisiyle parçalı ve gecikmeli bir görünüm sundu.
BEA(Ekonomik Analiz Bürosu), kapanma nedeniyle 3Ç25 GSYH ve Ekim PCE/TÜFE raporlarını
takvimi dışında bıraktı. Bazı göstergeler tamamen iptal edilirken bazılarının
yayımlanması Kasım ortasına sarktı. Eylül dönemi tarım dışı istihdam verisi
uzun gecikmeyle açıklandı ve 119 bin kişi artışla işgücü piyasasında soğumaya
işaret etti. Diğer yandan, İşsizlik oranı %4,4'e yükselerek 2021'den bu yana
en yüksek seviyesini gördü. Perakende satışlar aylık sınırlı artışla tüketimin
dayanıklılığını korumasına rağmen hanehalkı harcamalarının ivme kaybettiğine
dair sinyaller verdi. TÜFE tarafı ise kapanmanın en görünür etkisine şahit olduk.
Ekim TÜFE raporu saha çalışması yapılamadığı için iptal edildi ve Ekim ayına
ilişkin resmi enflasyon verisi yayımlanmadı. Bu nedenle piyasa fiyatlaması, ISM
imalat PMI gibi kapanmadan etkilenmeyen öncü göstergelere daha fazla yaslandı.
İmalat PMI'ın 48,7'ye gerilemesi sektördeki daralmanın sürdüğünü gösterirken
hizmetler tarafı ekonomik faaliyetin temel taşıyıcısı olmaya devam etti. Veri boşluğunun
oluşturduğu belirsizlik, dolar endeksinin ay boyunca dalgalı bir seyir
izlemesine sebep oldu. DXY, kapanma sonrası artan faiz indirimi beklentileriyle
birlikte ayı 99,5-100 bandında zayıflayarak tamamladı.
Kasım ayının üçüncü başlığı Fed cephesindeki gelişmeler oldu. Ekim sonu toplantısında
faizlerin sabit tutulmasının ardından Fed, ekonomideki soğuma sinyallerine
işaret eden dilini korurken, veri akışının kesintiye uğraması Aralık toplantısını
daha önemli bir konuma taşıdı. Buna rağmen piyasalar ay boyunca daha güvercin
bir patika fiyatladı. Fed vadeli işlemlerinde Aralık'ta 25 baz puanlık indirim
ihtimali ay başındaki %30-40 seviyesinden ay sonunda %80 seviyesinin üzerine
yükseldi. Ek olarak, New York Fed Başkanı Williams başta olmak üzere bazı üyelerin,
son iki indirimin ardından ek gevşemeye alan bırakan açıklamaları fiyatlamayı
güçlendirdi. Bunun yanında Fed'in gelecekteki yönetimi etrafında oluşan siyasi
tartışmalar da Kasım ayındaki önemli başlıklardan biri oldu. Trump'ın 2026'da
görev süresi dolacak Powell'ın yerine Kevin Hassett, Kevin Warsh ve Christopher
Waller gibi isimlerin değerlendirildiğine yönelik haber akışı, piyasalarda
orta vadeli faiz patikasının daha güvercin bir yöne kayabileceği yönünde beklenti
oluşturdu. Tüm bu unsurlar bir arada değerlendirdiğimizde Kasım ayı için,
belirsizliğin yüksek kaldığı fakat ay sonunda risk iştahının toparlandığı bir dönem
olarak öne çıktığını söyleyebiliriz.
Rusya-Ukrayna cephesinde sona yaklaşılıyor mu ?
Geçtiğimiz haftalarda Rusya-Ukrayan cephesinde şiddetli saha çatışmaları yeniden
etkisini gösterirken, diplomasi trafiğinde de hızlanmanın yaşandığını gördük.
25 Kasım'dan ay sonuna dek Rusya, özellikle Kyiv ve enerji altyapısına yönelik
geniş çaplı füze ve SİHA saldırılarıyla onlarca hedefi vururken hem can kaybı hem
de elektrik/ısınma kesintileri yaşandı. Aynı dönemde Ukrayna da Rusya'nın iç
bölgelerine yüzlerce SİHA ile karşı saldırı düzenledi. Yani masada güncel olarak
ateşkes planları tartışılırken sahada savaşın yoğunluğu devam ettiğini fiili
bir ateşkesin ise henüz olmadığını belirtelim.
Ateşkes tartışmalarının odağında, ABD öncülüğünde hazırlanan ve ilk taslağı sızan
barış planı var. Bu planın, kısmen Rusya tarafından hazırlanmış bir metinden
esinlendiğinin ortaya çıkması, özellikle Avrupa tarafında ciddi tepki oluşturdu
ve metin ABD-Ukrayna görüşmeleri sonrası revize edilerek güncellenmiş barış
çerçevesine dönüştürüldü. Kiev, son versiyona prensipte katıldığını, geriye
daha çok hassas detayların kaldığını söylerken, Moskova'dan henüz net bir onay
gelmiş değil. Eşzamanlı olarak Almanya ve AB kurumları, Ukrayna'nın toprak bütünlüğünü
zayıflatacak sınır düzenlemelerine ve güç yoluyla toprak kazanımının
meşrulaştırılmasına açık şekilde karşı pozisyon alıyor, bu da kısa vadede siyasi
uzlaşının ne kadar kırılgan olduğuna işaret ediyor. Washington tarafında Başkan
Trump, kamuoyuna yaptığı açıklamalarda Rusya'nın taviz verdiğini, Ukrayna'nın
da müzakerelerin gidişatından memnun olduğunu söyleyerek ateşkese hiç olmadığımız
kadar yakınız mesajı veriyor. Buna karşın sızan ve sonradan revize edilen
taslakta, Ukrayna'nın ek toprak tavizleri vermesi, ordusunun yeteneklerinin
sınırlandırılması gibi Kiev ve Avrupa'da tepki çeken maddeler bulunduğu biliniyor.
Buna göre planın Rusya'ya fazla yakın olduğu eleştirisi hem Ukrayna içinde
hem Batı kamuoyunda hala güçlü. Genel anlamda Trump'ın iyimser söylemi ile
sahadaki saldırılar ve siyasi çekinceler piyasalar açısından haber akışı bazlı,
yönü sık değişen volatiliteyi beslediğini söyleyebiliriz.
Piyasa tarafında barış beklentisi güçlendiği her başlıkta enerji fiyatlarında geri
çekilme, riskli varlıklarda rahatlama, yeni saldırı ve anlaşmazlık haberlerinde
ise tam tersi yönlü, kısa ama sert hareketler gördük. Barış görüşmelerinin
yeniden hız kazanması, petrol piyasasında savaş priminin kısmen geri alınmasına
sebep olurken, anlaşmanın kalıcı olacağına dair şüpheler ve saldırıların sürmesi
bu etkiyi sınırladığını belirtelim. Savunma sanayii hisselerinde ise Trump'ın
savaşın gidişatına ve ABD'nin Ukrayna'ya desteğine ilişkin açıklamalarıyla birlikte,
beklenti kanalından kaynaklanan belirgin oynaklık etkisini sürdürüyor.
Beklentimiz, kısa vadede tam ve kalıcı bir ateşkesten ziyade, metin üzerinde ilerleme
sağlansa bile, çatışma devam ederken müzakere dinamiğinin korunması yönünde
olacağı kanaatindeyiz. ABD öncülüğündeki plan, AB'nin karşı önerisi ve Moskova'nın
kırmızı çizgileri arasındaki fark gözetildiğinde, 2026'ya girerken hukuken
tanımlı, kapsamlı bir barış anlaşmasından ziyade, sınırlı bir cephe hattı
dondurması veya kademeli, bölgesel ateşkes ihtimali daha olası görünüyor. Bu tür
bir senaryoda savaş priminin bir anda silinmesi değil, gelişmelere bağlı olarak
kademeli ve alan-alan çözülmesi daha olası olacağını düşünüyoruz. Özellikle
enerji, savunma ve EM/Avrupa varlıklarında haber akışına duyarlı dalgalı seyrin
önümüzdeki süreçte de devam etmesini bekleriz.
Aralık’ta faiz indirim beklentileri artmaya devam ediyor
Aralık ayında 25 baz puanlık faiz indirimi ihtimali, hem mevcut veri akışının sunduğu
yavaşlama sinyalleri hem de Fed içindeki söylemin giderek daha yumuşak bir
tona kaymasıyla birlikte güç kazanmaya devam ediyor, piyasalar bu nedenle Aralık
toplantısına doğru daha belirgin bir gevşeme adımı beklemeyi sürdürüyor. Hükümet
kapanması nedeniyle Ekim TÜFE ve istihdam raporlarının yayımlanmamış olması
veri setini eksik bıraksa da, eldeki Eylül verileri ve Kasım sonuna doğru güncellenen
öncü göstergeler manşet ve çekirdek enflasyonun %3 civarına sıkıştığını,
buna karşın istihdam artışlarının 100-150 bin bandına gerileyerek işgücü piyasasında
bariz bir soğuma olduğunu ve işsizlik oranının %4,4'e yükseldiğini gösteriyor.
Bu görünüm Fed'in yüksek faizi uzun süre koruma söylemini sürdürülemez
kıldığı için Komite'nin de daha fazla veri geldiğinde politika duruşunu gevşetmeye
yönelebileceğini düşündürüyor.
Bu süreçte özellikle Daly ve Williams gibi üyelerin işgücü piyasasının kırılganlığına
vurgu yaparak Aralık indirimi için açık kapı bırakması, hatta daha önce sert
söylemleriyle öne çıkan bazı üyelerin dahi 25 baz puanlık bir indirime razı
olabileceğini ifade etmeleri, bizim de Aralık'ta sınırlı ama yön gösterici bir
gevşeme adımının masada olduğunu düşünmemize yol açıyor. Piyasa fiyatlamasında
dalgalanmalar görülse de Fed işlemlerinde Aralık indiriminin olasılığı yeniden
yükselişe geçmiş durumda. Büyük yatırım bankalarının baz senaryolarını bu yönde
güncellemesi ve ekonomist anketlerinde %85-90 bandına ulaşan bir mutabakat oluşması
da, yaklaşan toplantıda Fed'in en azından sembolik bir adımla daha yumuşak
bir patikaya geçeceği beklentisini güçlendirdiği kanaatindeyiz.
ABD enflasyonu ılımlı seyre rağmen hedefe yaklaşmakta zorlanıyor.
Kasım ayında Ekim TÜFE verisinin hükümet kapanması nedeniyle hiç yayımlanmamış olması,
enflasyon değerlendirmesini bir önceki ayın yani Eylül verileri üzerinden
yapmayı zorunlu kılsa da açıklanan rakamlar, ABD'de enflasyonun zirveyi çoktan
geride bıraktığını ancak hala Fed'in hedefine yapışmadığını gösteriyor. Eylül
TÜFE raporuna bakacak olursak manşet enflasyon yıllık bazda %3,0, çekirdek enflasyon
yine %3,0 seviyesinde. Aylık artışın %0,3 gelmesi ise fiyat baskısının yumuşadığını
ama tamamen sönmediğini teyit ediyor. Fed'in tercih ettiği çekirdek
PCE yaz aylarında %2,9 civarına inerek enflasyonun kontrol altına alındığı yönünde
sınırlı bir rahatlama oluşturmuştu. Kasım'da açıklanan üretici fiyat endeksi
(PPI) yıllık %2,7 ile tüketici enflasyonundan düşük seyretse de özellikle enerji
fiyatlarındaki %3,5 civarındaki artış, yıl sonuna doğru maliyet kaynaklı baskıların
yeniden tetiklenebileceğine işaret ediyor. Michigan anketinde kısa vadeli
enflasyon beklentilerinin %4,5'e gerilemesi olumlu olsa da uzun vadeli beklentilerin
%3,4 civarında kalması, enflasyonun tamamen yerleşik düşük rejime
dönmediğini gösteriyor. Genel tablo, ABD'de enflasyonun %3 civarında yapışkan bir
pzemin oluşturduğunu, kısa vadede ani bir yukarı şok riskinin sınırlı fakat
Fed'in görev tamamlandı diyebilmesi için hala yeterince temiz bir görünüm olmadığını
ortaya koyuyor. 2026'ya girilirken para politikasında kademeli ve temkinli
bir gevşeme patikasının öne çıkması muhtemel görünüyor.
İstihdam cephesinde Fed’in beklediği soğuma başladı .
Kasım ayında açıklanan son istihdam verileri, ABD işgücü piyasasının artık belirgin
bir yavaşlama evresine girdiğini ancak henüz sert bir bozulma göstermediğini
ortaya koyuyor. Tarım dışı istihdam 119 bin kişi artarak son iki yılın en zayıf
artışlarından birini kaydetti. Önceki aylara yapılan aşağı yönlü revizyonlar
da işgücü talebindeki ivme kaybını teyit ettiği görülüyor İşsizlik oranı %4,4'e
yükselirken işgücüne katılım sınırlı bir toparlanma gösterdi. İstihdam artışı
ağırlıkla sağlık ve hizmet sektörlerinde toplanırken taşımacılık, depolama ve
kamu tarafında kayıplar görüldü. Ücretlerdeki aylık artış %0,2 ile ılımlı seyrederken
yıllık kazanç artışı %3,8'de yatay kaldı. Reel ücretlerin ise enflasyon
karşısında ancak çok sınırlı bir artış sağlayabildiğini görüyoruz. ADP'nin özel
sektör istihdamı da yalnızca 42 binlik bir artışla zayıflamayı desteklerken, işsizlik
maaşı başvurularının düşmesi işten çıkarmaların hâlâ kontrollü seyrettiğini
gösteriyor. Genel tabloya bakacak olursak, istihdamın ekonomik büyümeye geçmiş
yıllardaki kadar güçlü katkı vermediğini, ancak Fed'i acil bir gevşeme adımına
zorlayacak kadar da bozulmadığını, yani ekonominin yumuşak iniş senaryosuyla
uyumlu, daha sakin bir işgücü piyasasına doğru ilerlediğini düşünüyoruz.
Kasım ayında Avrupa borsalarında dalgalı ancak toparlanan görünüm hakimdi.
Kasım ayında Avrupa borsaları, jeopolitik risklerdeki kısmi yumuşama, Fed'in güvercinleşen
söylemi ve ECB'nin bekle-gör duruşu arasında dalgalı fakat temkinli
pozitif olan bir görünüm sergiledi. Pan-Avrupa STOXX 600 ay içerisinde %2'yi
bulan geri çekilmeler yaşamış olsa da ay sonuna doğru finans hisseleri öncülüğünde
yeniden toparlandı. Almanya DAX görece daha güçlü bir performans sunarken,
İngiltere FTSE 100 zayıf büyüme görünümü ve bütçe sonrası vergi tartışmalarının
oluşturduğu baskıyla geride kaldı. Sektörel dağılımda bankalar artan tahvil faizlerinden
ve ECB faizi bir süre daha sabit tutar beklentisinden destek bulurken,
sağlık ve defansif tüketim alanlarında kar ay genelinde ön plandaydı. Lüks
tüketimde ise Avrupa talebinin yavaşlamasına karşın Çin'den gelen iyimserlik beklentisiyle
hisse bazlı ayrışmalar görüldü. Makro cephede en belirgin başlık,
Euro Bölgesi enflasyonunun Ekim itibarıyla %2,1'e gerileyerek ECB hedefine iyice
yaklaşması oldu. Çekirdek enflasyon hizmet fiyatları ve ücret artışlarının etkisiyle
nispeten yapışkan kalırken, faizlerin mevcut seviyelerde bir süre daha
korunacağı beklentisini güçlendirdi. Ek olarak, HCOB/PMI anketleri hizmet sektörünün
büyümeyi taşıdığı, imalatın ise 49,7 ile daralma bölgesinde kaldığını gösterdi.
Ekonomik güven endeksi ise 97 seviyesine yükselerek zayıf ama dirençli
büyüme görünümünü gösterdi. ECB tutanakları depo faizinin olası şoklara karşı
yeterli kabul edildiğini ortaya koyarken şahin üyelerin yeni bir indirimin erken
olduğunu vurguladığı, buna karşın küresel fonların 2026'ya kadar kademeli gevşeme
öngörüsünü koruduğu takip edildi.
Ayın sonuna doğru ise Avrupa Merkez Bankası cephesinden gelen mesajların tonu belirgin
biçimde değişti. Yetkililer, enflasyonun hedefe yaklaşmış olmasını memnuniyetle
karşılarken artık politikanın odağını fiyat istikrarı başlığının dışına
çıkaran yapısal risklere dikkat çekmeye başladı. Yayımlanan değerlendirmelerde,
Euro Bölgesi için asıl kırılganlığın önümüzdeki dönemde siyasi gerilimler,
toplumsal kutuplaşma ve kurumlara olan güvenin zayıflaması olabileceği vurgulandı.
Bu yaklaşım, ECB'nin yalnızca faiz patikasına sıkışmış bir çerçeveden çıkmaya
çalıştığına, bölgenin karşı karşıya olduğu daha geniş ölçekli tehditleri politika
tartışmasının merkezine taşıdığına işaret ediyor. Piyasa tarafında bu söylem,
indirim mi, sabit mi? tartışmalarından ayrı bir eksen oluşturarak Avrupa
varlık fiyatlamalarında yeni bir belirsizlik katmanı oluşturdu. Özellikle tahvil
yatırımcıları siyasi risk primi ile makro görünüm arasındaki ayrışmayı daha
fazla fiyatlamaya başladı.
Asya piyasaları zayıf PMI’lar ve Yen’deki kayıplarla baskı altında kaldı.
Kasım ayında Asya piyasalarının genel havası dalgalı, temkinli ve zaman zaman sertleşen
bir satış baskısı şeklinde ilerledi. Çin'den gelen toparlanma sinyallerinin
zayıf kalması, emlak sektöründe süren kırılganlık ve küresel teknoloji hisselerindeki
düzeltme eğilimi, bölge borsalarının çoğunu aşağı çekti. Nikkei 225,
teknoloji ağırlıklı hisselerdeki geri çekilmeler ve faiz makasının Japonya aleyhine
açılmaya devam etmesi nedeniyle ayı belirgin kayıpla kapattı, Hong Kong
ve Çin endeksleri ise hem büyüme görünümüne ilişkin soru işaretleri hem de zayıf
risk iştahı sebebiyle yine baskı altındaydı. Makro tarafta özellikle dış ticaret
verileri, bölge PMI'ları ve ABD tahvil getirilerindeki hareket Asya fiyatlamalarının
yönünü belirleyen başlıca akışlardı. Güney Kore'nin Kasım ihracatı, çip
ve otomotiv sektörünün etkisiyle beklentiyi aşarak manşetlerde öne çıktı, bu
görünüm, bölgedeki genel zayıflığa rağmen seçilmiş sektörlerde talebin görece
dirençli kaldığını gösterdi.
Japonya tarafı ise Kasım ayının en yoğun haber akışına sahip ülkesi oldu. Yen, Fed-BoJ
faiz farkının geniş kalması nedeniyle yeniden değer kaybı sürecine girerek
ay boyunca 150 seviyesinin üzerinde dalgalandı, bu kez yetkililerin döviz piyasasına
yönelik uyarıları daha sık duyuldu. Tokyo çekirdek TÜFE'nin %2,8 ile beklenti
üzeri gelmesi, BoJ'un Aralık toplantısında normalleşme tartışmalarının
yeniden gündeme alınabileceğine işaret etti ancak para politikasındaki belirsizlik
yen piyasasında dalgalanmayı devam ettirdi. Çin'de Kasım imalat PMI'ının resmî
veriyle 49,2, özel anketle 49,9 olarak açıklanması, sektörde toparlanma iddialarının
henüz somutlaşmadığını ortaya koydu. Güney Kore imalat PMI'ı ise 49,4
ile daralma bölgesindeki seyrini korudu. Sonuç olarak Kasım ayında Asya fiyatlamalarında
bir yanda zayıf yen ve belirsiz BoJ patikası, diğer yanda Çin ve Güney
Kore'den gelen 50 altı PMI'ların teyit ettiği kırılgan imalat görünümü belirleyici
oldu, bölge genelinde risk iştahı ay boyunca düşük tonda seyretti.
Ekim’de bütçe 223,2 milyar TL açık verdi…
Hazine ve Maliye Bakanlığı verilerine göre, Ekim ayında merkezi yönetim bütçe dengesi
223,2 milyar TL, faiz dışı denge ise 65,8 milyar TL açık verdi. Ekim ayında
bütçe gelirleri %49,1 artışla 1.147 milyar TL, bütçe giderleri ise %43,4 artışla
1.370 milyar TL oldu. Böylece, 2025 yılının ilk on ayında bütçe açığı yıllık
bazda %14,3 artışla 1.440 milyar TL olurken, bir önceki yılın aynı döneminde
211,3 milyar TL açık veren faiz dışı denge 379,3 milyar TL fazla verdi. Ekim ayı
itibarıyla 1.931 milyar TL (GSYH'nin %3,1'i) seviyesinde bulunan bütçe açığı
hedefinin %74,6'si tamamlandı. Yeni OVP ile bütçe açığının 2.208 milyar TL açık
vermesi bekleniyor.
Eylül'de bütçe gelirlerinin %85'ini oluşturan vergi gelirleri, yıllık %51,6 artışla
976 milyar TL'ye yükseldi. Alt gelir kalemlerini incelediğimizde, gelir vergisi
gelirleri yıllık bazda %90 oranında artışla 303,3 milyar TL'ye yükselirken,
kurumlar vergisi gelirleri %38,4 düşüşle 8,1 milyar TL oldu. Ayrıca, iç talebi
yansıtan önemli kalemlerden biri olan KDV gelirleri Ekim'de %52,3 artarak 160,4
milyar TL'ye ulaştı. Buna göre, tüketim eğiliminin genel olarak güçlü seyrettiği
söylenebilir.
Bütçe giderleri, Ekim'de yıllık bazda %43,4 artışla 1.370 milyar TL'ye yükseldi.
Harcamalardan en fazla pay alan cari transferler ve personel giderleri kalemlerinde
yıllık bazda sırasıyla %48,6 ve %37,8 oranında yükseliş kaydedilmesi bütçe
açığının artmasında önemli bir rol oynadı. Ekonomi yönetimi, yeni OVP ile yılsonunda
merkezi bütçe açığının 2.208 milyar TL olması ve bütçe açığı/GSYH oranının
ise %3,6 olarak gerçekleşmesi bekleniyor. Faiz dışı harcamalardaki kontrollü
seyir bütçe disiplini için olumlu bir gösterge olarak karşımıza çıkıyor. Önümüzdeki
dönemde uygulanan sıkı para ve maliye politikalarının bütçe dengesi üzerinde
belirleyici olabileceğini düşünüyoruz.
Eylül’de cari denge 1,1 milyar dolar fazla verdi…
TCMB verilerine göre, Eylül ayında cari denge, piyasa beklentisi olan 1,46 milyar
doların hafif altında, 1,11 milyar dolar fazla verdi. Cari denge, geçen yılın
aynı döneminde 2,8 milyar dolar fazla vermişti. Böylece cari işlemler dengesi,
üst üste üçüncü ayda fazla vermeye devam etti. Altın ve enerji hariç cari denge
(çekirdek denge) ise 6.803 milyon dolar fazla verirken, hizmetler dengesinde
özellikle taşımacılık ve seyahat kalemleri güçlü seyrini korudu. Ancak bir önceki
aya göre cari fazladaki düşüşte, seyahat gelirlerinin 8,4 milyar dolardan 7
milyar dolara gerilemesi ve dış ticaret açığındaki artış belirleyici oldu.
Aralık ayında 10,5 milyar dolar olan 12 aylık cari açık, Eylül 2025 itibarıyla 20,1
milyar dolara yükseldi. Net hata ve noksan kalemi bu dönemde 3,8 milyar dolar
açık verirken, resmi rezervlerde 8,7 milyar dolarlık azalış kaydedildi. Ticaret
Bakanlığı'nın açıkladığı öncü dış ticaret istatistiklerine göre, Ekim 2025'te
ihracat yıllık bazda %2,3 artışla 24.001 milyon dolar, ithalat ise %6,6 artışla
31.363 milyon dolar oldu. Böylece Ekim ayında dış ticaret dengesi 7.362 milyon
dolar açık verdi. Özetle, Eylül ayında cari denge, turizm sezonunun sonuna
gelinmesi ve artan dış ticaret açığı nedeniyle beklentilerin altında 1,1 milyar
dolar fazla verdi.
Önümüzdeki dönemde dış ticaret açığı ve küresel sermaye hareketlerine duyarlılık,
cari dengede dalgalanmalara neden olabilecek başlıca riskler olarak öne çıkıyor.
Avrupa ekonomisindeki toparlanma eğilimi, enerji fiyatlarının seyri ve iç talep
kaynaklı ithalat baskısı ise cari dengenin seyrini belirleyecek temel unsurlar
olacak. Ticaret Bakanlığı tarafından açıklanan öncü dış ticaret dengesi istatistikleri,
Ekim ayında cari dengenin zayıflayabileceğine işaret ediyor. Bu çerçevede,
Kuveyt Türk Yatırım Araştırma olarak 2025 yılı cari işlemler dengesinin
22,9 milyar dolar açık vermesini ve millî gelire oranının yaklaşık %1,5 seviyesinde
gerçekleşmesini öngörüyoruz.
TCMB’nin 200 baz puan indirimle politika faizini %37,5’e çekmesini bekliyoruz..
TÜİK verilerine göre Kasım 2025'te tüketici fiyat endeksi (TÜFE) aylık %0,87 artarken
yıllık enflasyon %31,07 seviyesine geriledi. Kuveyt Türk Yatırım Araştırma
ve piyasa konsensüs beklentileri aylık artışın %1,30 olacağı yönündeydi. Çekirdek
enflasyonda da benzer bir iyileşme dikkat çekti. TÜFE (B) endeksi aylık %1,27
artışla yıllık %32,17'ye, TÜFE (C) endeksi ise aylık %1,22 artışla yıllık %31,65'e
geriledi. Hizmet enflasyonu ise aylık %1,46 ile Ocak 2025'ten bu yana en
zayıf artışı kaydetti. Böylece hizmet grubunun üç aylık ortalama artışı %2,85'ten
%2,45'e düştü.
Enflasyon, hem bizim hem de piyasa konsensüs beklentilerinin belirgin altında kalarak
%0,87 oranında artış gösterdi. Kasım ayında gerçekleşen düşük enflasyonda
taze meyve-sebze kalemindeki %6,09, işlenmemiş gıdadaki %3,33 ve diğer işlenmemiş
gıda kalemindeki %1,45'lik gerileme belirleyici oldu. Bu doğrultuda gıda ve
alkolsüz içecekler grubu enflasyona 0,17 baz puan ile aşağı yönlü katkı verdi.
Buna karşın kira sözleşmeleri ve mevsimsel etkilerle konut grubu 0,29 baz puan,
ulaştırma grubu ise 0,27 baz puan artış yönlü katkı yaptı. Hizmet enflasyonundaki
iyileşme ise önümüzdeki dönem için olumlu sinyal üretiyor.
Enflasyonun hem bizim hem de konsensüs beklentilerinin oldukça altında gerçekleşmesi
sonrası TCMB'nin 11 Aralık toplantısı öncesinde manevra alanının genişlediğini
düşünüyoruz. Aralık ayında öncü göstergelere göre yaptığımız hesaplamalar
sonrası enflasyonun aylık %0,60-0,80 bandında gerçekleşmesini ve bu doğrultuda
yıllık TÜFE'nin %30,50-%30,80 bölgesine gerilemesi mümkün görünüyor. Bu çerçevede
TCMB'nin toplantıda 200 baz puan indirimle politika faizini %37,5 seviyesine
çekmesini bekliyoruz.
Bu gelişmeler ışığında yıl sonu enflasyon tahminimizi %31,8'den %30,50-%30,80 aralığına
revize ediyoruz.
Türkiye ekonomisi 3Ç25’te yıllık %3,7 ile beklentilerin altında büyüdü
TÜİK 2025 yılının üçüncü çeyreğine ilişkin dönemsel gayrisafi yurt içi hasıla verilerini
yayımladı. Türkiye ekonomisi 2025 yılının üçüncü çeyreğinde yıllık %3,7
ve bir önceki çeyreğe göre %1,1 büyüme kaydetti. Piyasa beklentisi yıllık %4,2
ve çeyreklik %0,6 düzeyindeydi. Ayrıca, ikinci çeyrek büyümesi yıllık bazda %4,8'den
%4,9'a yukarı yönlü revize edilirken, milli gelir 1,54 trilyon dolara ulaştı.
GSYH'yi oluşturan faaliyetler incelendiğinde, inşaat sektörü %13,9 ile çeyreğin
en güçlü büyümesini kaydetti. Finans ve sigorta faaliyetleri (%10,8), bilgi ve
iletişim (%10,1) ile sanayi (%6,5) de büyümeye önemli katkı veren sektörler oldu.
Ticaret, ulaştırma, konaklama ve yiyecek hizmetleri %6,3, gayrimenkul faaliyetleri
%4,2, mesleki ve idari hizmetler %4,4 artarken, kamu yönetimi, eğitim ve
sağlık hizmetlerinde büyüme %2,1 seviyesinde gerçekleşti. Buna karşın, zirai don
ve kuraklığın etkisiyle tarım sektörü %12,7 daralarak genel büyümeyi aşağı çekti.Harcamalar
tarafında ise hanehalkı tüketimi büyümeye 3,3 puan ile en güçlü
katkıyı yaptı. Yatırımların 3,2 puanlık katkısı dikkat çekerken, kamu harcamaları
0,1 puanlık sınırlı destek sağladı. Buna karşılık stok değişimleri büyümeyi
2 puan, net ihracat ise 1 puan aşağı çekti. Yatırım kalemini destekleyen makine-teçhizat
yatırımlarındaki %11,3'lük artış, iç talep ve üretim kapasitesi açısından
olumlu bir sinyal vermeye devam ediyor.
Özetle, üçüncü çeyrek verileri, büyümenin hanehalkı tüketimi ve yatırım kaynaklı
seyrini sürdürdüğünü gösterirken, tarım sektöründeki sert daralmanın gıda enflasyonu
üzerinde ilerleyen dönemde yukarı yönlü risk oluşturabileceği değerlendiriyoruz.
Bununla birlikte, büyümenin gecikmeli açıklanan bir veri seti olduğu ve
mevcut konjonktürde öncü göstergelerin daha belirleyici olduğunu hatırlatmak
isteriz. Kuveyt Türk Yatırım Araştırma olarak, 2025 yılı için %3,1 seviyesindeki
büyüme tahminimizi koruyoruz. Ancak faiz indirim döngüsü ile birlikte ekonomik
aktivitede toparlanma işaretlerinin güçlenmesini bekliyoruz. 2026 yıl sonu için
büyüme tahminimiz ise %3,7 seviyesinde bulunuyor.
Dördüncü Enflasyon Raporu
TCMB, enflasyon tahminlerinde değişiklik kararı aldı. Bu değişiklikle, Enflasyon
Raporu tahminlerine ek olarak fiyat istikrarı sağlanana kadar ara hedeflerin ilan
edilmeye devam edeceği belirtildi. Bu doğrultuda 2025 yıl sonu enflasyon tahmin
aralığı %25-29'dan %31- 33'e yükseltildi, böylece tahminin orta noktası %27'den
%32'ye çıkmış oldu.
Ek olarak, 2026 ve 2027 yılları için ise enflasyon ara hedefleri sırasıyla %13-19
arasında ve %9 olarak sabit bırakıldı. Ayrıca çıktı açığının 2028 sonuna kadar
negatif kalması öngörüldüğü ifade edildi.
2026 yılı için %11 olan tahminin %13-19 bant aralığına revize edilmesinde, gıda
grubundaki fiyat artışlarının yavaşlaması dezenflasyon sürecini sınırladığı ifade
edildi. Bu nedenle son aylardaki enflasyon gerçekleşmeleri, TCMB'nin tahmin
aralığının üst bandının üzerinde seyretmeye devam etti. Ayrıca kira ve eğitim kalemlerinde
aylık yaklaşık %3,5 seviyesinde süregelen artışlar da dezenflasyondaki
yavaşlamada etkili oldu.
Öte yandan, politika faizine ilişkin atılacak adımların ve bunların büyüklüğünün,
enflasyon görünümü odaklı, ihtiyatlı ve toplantı bazlı bir yaklaşımla devam edileceği
ifade edildi. Ayrıca, yıl sonu enflasyon tahminimizi %31,8 seviyesinde
korumaya devam ediyoruz.
Öncü göstergelerde toparlanma işaretleri…
İstanbul Sanayi Odası (İSO) Türkiye İmalat PMI, Kasım'da 48 ile son dokuz ayın en
yüksek seviyesine yükseldi. Üretim ve yeni siparişlerdeki daralma hız kaybederken,
maliyet enflasyonu 2025'in en düşük seviyesine geriledi ve ürün fiyatları
yalnızca ılımlı artış gösterdi. İstihdam tarafında ise son sekiz ayın en hafif
daralması görüldü.
Takip edilen 10 sektörün üçü yeniden büyümeye geçerken, iyileşme yönünde bazı sinyaller
verdi. En güçlü iyileşme, son dört ayda ilk kez büyüme gösteren elektrikli
ve elektronik ürünler sektöründe izlendi. Yeni siparişlerde ve istihdamda artış
bildiren sektör sayısında da artış görüldü. Bu dönemde, girdi maliyeti enflasyonu
da genel olarak düşüş kaydetti.
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) verilerine göre, Kasım ayında Reel Kesim
Güven Endeksi (RKGE) değişim göstermeyerek 100,8 seviyesinde gerçekleşti. Aynı
dönemde, Kapasite Kullanım Oranı (KKO) 0,1 puan artışla %74,4'e yükseldi. Reel
kesimdeki güven hissi 100 eşiğinin üzerindeki yatay seyrini sürdürüyor. Ancak
sipariş, üretim hacmi ve istihdam beklentilerindeki zayıflama, piyasalardaki güvensiz
görünümün sürdüğünü ifade ediyor. TÜİK tarafından açıklanan sektörel güven
endeksleri Kasım'da pozitif bir görünüm sergiledi. Tüketici güven endeksi %1,6,
inşaat güven endeksi %1,5 ve reel kesim güven endeksi %1,2 artış gösterdi.
Ayrıca, perakende sektöründe gelecek 3 aylık dönemde iş hacmi-satış beklentisi
bir önceki aya oranla %1,0 arttı.
Takip edilen öncü veriler, ekonomik aktivitede iç talepteki kademeli artışa paralel
bir toparlanmaya işaret ederken genel görünümde sınırlı pozitif bir seyir gözlemliyoruz.
Kuveyt Türk Yatırım Araştırma olarak, yıl sonu büyüme tahminimiz
%3,1 düzeyinde bulunuyor. 2026 yıl sonu için büyüme tahminimiz ise %3,7 seviyesinde
bulunuyor.
Kasım ayında yabancılar tahvilde 1,64 milyar dolar alım yaparken, swap hariç net
rezervler 5,1 milyar dolar arttı…
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) verilerine göre, yurt dışı yerleşikler
28 Kasım haftasında hisse senedi piyasasında 9 milyon dolar satım, DİBS piyasasında
ise 594 milyon dolarlık alım yaptı.
Yabancı yatırımcıların Kasım ayı işlemlerini incelediğimizde, hisse senedi piyasasında
60 milyon dolar satış yaparken, DİBS piyasasında ise 1.645 milyon dolarlık
alım yaptıklarını gözlemliyoruz. Kasım ayında yabancı yatırımcıların ilgisinin
TL tahvil piyasasına kaydığını takip ediyoruz.
Yabancı yatırımcıların yılbaşından bu yana yaptığı işlemleri incelediğimizde ise,
hisse senedi piyasasında 1.449 milyon dolar, DİBS piyasasında 2.695 milyon dolar
alım yaptıklarını gözlemliyoruz. Yılbaşından bu yana hem Borsa İstanbul hem
de tahvil piyasasına ilişkin ilgi artışı sürüyor.
TCMB verilerine göre, Mart sonunda brüt ve net
