Piyasa Görüşü
Günaydın. Para politikalarının gündemin merkezinde yer aldığı haftaya güçlü bir
başlangıç yapan BIST-100 endeksi haftanın ilk işlem gününü %1,65 yükselişle 11.189
puandan tamamladı. Geçtiğimiz hafta da endeks haftaya güçlü başlamış ancak
devamında bu ivmeyi korumakta zorlanmıştı. Bu nedenle kısa vadeli görünüm açısından
bugünkü performansın momentum kazanımına dönüşüp dönüşmeyeceği kritik önem
taşıyor. Küresel tarafta ABD Başkanı Donald Trump'ın, Nvidia'nın H200 yapay zekâ
çipinin Çin'e satışı için %25 ek gümrük vergisi karşılığında izin vermesi dikkat
çekti. Bu karar, Nvidia'nın Çin pazarında kaybettiği milyarlarca dolarlık
iş hacmini yeniden kazanma ihtimalini güçlendirirken, Intel ve AMD gibi diğer üreticilerin
de onaylı müşterilere satış yapabilmesinin önünü açıyor. Öte yandan
piyasalarda yarın akşam açıklanacak Fed faiz kararı ana gündem olmaya devam
ediyor. Mevcut fiyatlamalar, Aralık ayında 25 bp faiz indirimi için yaklaşık %90
olasılık barındırıyor. Kararın ardından Powell'ın yapacağı açıklamaların risk
iştahı üzerinde daha belirleyici bir etkide bulunmasını bekliyoruz.
Küresel piyasalarda bu sabah risk iştahı genel olarak yatay. 08.00 itibarıyla ABD
vadelileri %0,1 civarında artıda. Asya'da Japonya yatay seyrederken, Çin endeksi
%0,1 düşüşle negatif ayrışıyor. Emtia cephesinde ons altın %0,1 değer kaybıyla
4.186$ seviyesinde, Brent petrol ise 62,1$ seviyesinde hafif alıcılı bir görünüm
sergiliyor.
BIST-100 endeksinde bu sabah hafif alıcılı bir açılış bekliyoruz. Teknik tarafta
dün gün içi işlemlerde 11.250 seviyesinin direnç olarak çalışması bu bölgenin
önemini bir kez daha ortaya koydu. Yükselişlerin güç kazanabilmesi için bu seviyenin
aşılması gerekiyor. 11.250 üzerinde kalıcılık sağlanması hâlinde endeksin
yeniden 11.600 zirve bölgesine doğru hareket etme potansiyeli artabilir. Aşağı
yönlü hareketlerde ise 10.880 puan seviyesini ilk önemli destek olarak izlemeyi
sürdürüyoruz.
Hak Kullanımları
- ULUSE genel kurulu bugün gerçekleştirilecektir.
- IZFAS, KONTR sermaye artırımı bugün gerçekleştirilecektir.
Tedbir Kararları
- BLCYT, FRIGO payları VBTS kapsamında 08/01/2026 tarihli işlemlere kadar açığa
satışa ve kredili işlemlere konu edilemeyecektir.
Analist Görüşü
- KRDMD (Nötr) Çin kaynaklı haftalık ürün fiyatları bilgisini paylaştı
Son 1 haftada kütük, kangal ve inşaat çeliği fiyatlarında ılımlı azalışlar dikkat
çekiyor. Ürün fiyatları son dönemde yatay bir görünüm sergilese de, mevcut seviyeler
son 30 günlük ortalamanın üzerinde seyretmektedir (30 Günlük Ortalama =>
Kütük: 369 USD, İnşaat Çeliği: 392 USD, Kangal: 408 USD).Çin yönetiminin teşvik
beklentileri ile zayıf talep görünümü arasındaki dengelenme çabası, son dönemde
fiyatlamalar üzerinde belirleyici olmaya devam etmektedir. Çin'den ve küresel
göstergelerden gelecek daha olumlu sinyallerin fiyatlamalara yansıması hâlinde,
önümüzdeki dönemde çelik fiyatlarında kademeli bir normalleşme ve toparlanma
eğiliminin güç kazanması beklenebilir.
- PETKM haftalık spread verisini paylaştı.
Etilen-nafta makası, geçen haftaya kıyasla 5 USD azalışla 133 USD/ton seviyesinde
seyrediyor.
Etilen-nafta makası, tamamlanan son çeyrekte (3Ç25) ortalama 277 USD/ton seviyesinde
gerçekleşirken, 2025 yılının tümünde ortalama 250 USD/ton seviyesinde seyrediyor.
Platts Küresel Petrokimya Endeksi, son bir yıllık ortalaması olan 797 seviyesinin
altında, 717 seviyesinde bulunuyor.
Analist Görüşü
- Akiş GYO'nun analist toplantısına katıldık. Söz konusu toplantıdan derlediğimiz
önemli notlar aşağıda yer almaktadır.
Akiş GYO, 2005'te Akkök Holding'in gayrimenkul alanındaki tecrübesini değerlendirmek
üzere kurulmuş, 18 Mayıs 2012'de SPK'dan GYO statüsünü almış ve 9 Ocak 2013'te
Borsa İstanbul'da işlem görmeye başlamıştır. Akbatı'nın (Esenyurt) 2011'deki
güçlü performansının ardından 2014'te Akasya (Ünalan) projesini tamamlayan Akiş
GYO, 2017'de Saf GYO ile birleşerek portföyünü ve sektördeki konumunu daha
da güçlendirmiştir. Türkiye'de GYO'lar arasında bir yeniliğe imza atan şirket,
AVM yatırımlarına ek olarak cadde mağazacılığına yönelmiş, bu kapsamda 2021'de
Bağdat Caddesi'nde Boyner tarafından kiralanan Erenköy Apartmanı'nı portföyüne
katmıştır.
Alışveriş merkezlerinin doluluk oranları, son dönemde tarihsel ortalamaların üzerinde
seyretmeye devam etmektedir. 9A25 itibariyle şirketin toplam portföy büyüklüğü
44,4 milyar TL seviyesindedir. Bu portföyün en büyük kısmını %67,5'lik pay
ile Akasya AVM oluşturmaktadır. 2014 yılında açılan ve 80.322 metrekarelik kiralanabilir
alana sahip olan Akasya AVM, bünyesinde 253 mağaza barındırmakta olup
Ocak-Eylül 2025 dönemi ortalamasında %95,8 doluluk oranına sahiptir (9A24: %95,8).
Portföydeki ikinci büyük ağırlık ise %25,8 ile Akbatı AVM'ye aittir. 2011
yılında faaliyete geçen Akbatı, 64.264 metrekarelik kiralanabilir alanda 171
mağazaya ev sahipliği yapmaktadır. AVM'nin 9A24'te ortalama doluluk oranı %96,8
iken, 9A25 itibarıyla bu oran %99,9 seviyesine ulaşmıştır. Portföyün %6,0'lık
dilimini oluşturan Erenköy Boyner ise 2021 yılında açılmış olup 3 mağaza ve 7.792
metrekarelik alanda %100 tam dolulukla faaliyet göstermektedir.
Şirket açısından asıl belirleyici unsur doluluk oranından çok ciro performansı ve
bunun kira gelirlerine yansımasıdır. Bu çerçevede, artan asgari kira seviyeleri
12 aylık ortalama enflasyonla birlikte kira artışlarının temel belirleyicisi
olurken son 2-3 yılda ciro farkı gelirleri güçlü bir ek gelir kalemi olarak öne
çıkmıştır. Bu eğilim 2025'te de korunmuştur.
Ziyaretçi trafiği incelendiğinde, 2020 yılındaki pandeminin etkisiyle yaşanan sert
düşüşün (Akasya: %46,8, Akbatı %45,2) ardından, 2021 ve özellikle 2022 yıllarında
güçlü bir toparlanma (Akasya %47,1, Akbatı %35,1) yaşandığı görülmektedir.
2023 yılında büyüme ivmesi %10-12 bandında devam etmiş, ancak 2024 yılında iki
AVM'de sinema alanlarına yönelik planlı küçülmeler nedeniyle geçici bir düşüş
yaşanmıştır. Akasya'da, sinema alanı hariç boş mağaza bulunmadığı vurgulanmaktadır.
Bu planlı aksiyonların temel amacı, her iki AVM'de de ziyaretçi trafiğini
artırmak, deneyim odaklı, müşteri çekim gücü daha yüksek bir yapı oluşturmaktır.
9A25'te ise sektör genelindeki daralmaya (Alışveriş Merkezleri ve Yatırımcıları
Derneği verisine göre toplam -%3,6) paralel olarak, Akasya AVM ziyaretçi sayısında
%6,1, Akbatı AVM ziyaretçi sayısında %3,4 oranında azalma kaydedilmiştir.
Ziyaretçi sayısındaki düşüş, özellikle Akasya'da ciro tarafıyla kompanse edilmiştir.
Mağaza ciroları incelendiğinde, ciro tarafında pandemi sonrasında özellikle 2021-2022
döneminde yüksek büyüme yaşanmış olsa da sonraki yıllarda daha normalleşmiş
bir görünüme geçilmiştir. 9A25'te Akasya AVM'de yıllık %32, Akbatı AVM'de ise
yıllık %28 ile AYD ortalamasının üzerinde bir ciro artışı kaydedilmiştir. Kira
gelirlerindeki büyümeye bakıldığında ise yıllık reel bazda Akasya'da %2,5, Akbatı'da
ise %0,6 oranında artış görülmektedir. Diğer yandan şirketin tahsilat kabiliyeti
de oldukça yüksek seviyede olup %99'un üzerinde bir tahsilat oranı yakalanmıştır.
AVM'lerin yıllık ciro performansı izole edildiğinde, 2022-2024 döneminde
Akasya'nın yıllık bileşik büyümesi %83, Akbatı'nın ise %77 seviyesinde gerçekleşmiştir.
Dolar bazında bakıldığında da aynı dönemde sırasıyla %30 ve %26
yıllık bileşik artış görülmekte olup her iki AVM de güçlü çift haneli büyümesini
korumuştur.
Gelir kırılımına bakıldığında, enflasyonun yüksek seyrettiği yıllarda kontrat yapısı
gereği asgari kiraların daha yavaş güncellenmesi, bu kalemin toplam gelir
içindeki payını 2024'e kadar kademeli biçimde azaltmıştır. 2025'te ise ciro kaynaklı
gelirin göreceli etkisi zayıflarken asgari kira gelirlerinin payı yeniden
yükselişe geçmiştir. Mevcut görünüm de bu eğilimi desteklemekte olup ilerleyen
dönemde ciro gelirlerinin toplam içindeki ağırlığının bir miktar gerilemesiyle
asgari kira kaleminin daha belirgin hale geldiği bir yapı oluşabileceği değerlendirilmektedir.
Kira/ciro oranlarına bakıldığında, 2022'den bu yana oranda bir gerileme görülse
de mevcut seviyeler olan %10, %10,7 ve %9,5 ile hâlâ yukarı yönlü potansiyelin
korunduğuna işaret etmektedir. Orandaki düşüş trendine rağmen, ciro performansı
güçlü seyrini sürdürmekte ve ciro farkı gelirleri toplam geliri desteklemeye devam
etmektedir.
Gider kalemlerine bakıldığında, iş modelinin doğası gereği en yüksek maliyetler
temizlik ve güvenlik hizmetlerinden oluşmaktadır. Her iki AVM'de de belirli bir
hizmet ve konfor standardını koruma zorunluluğu bulunduğundan, personel sayısında
anlamlı bir azaltım yapılması mümkün olmamaktadır. 2024 ve 2025 dönemlerinde
gerçekleşen asgari ücret artışları, hem hizmet sağlayıcıların maliyetlerini hem
de AVM'lerdeki toplam personel maliyetini yükselttiği için bu gider kalemlerinin
P&L içindeki payı belirgin şekilde artmıştır. Bu çerçevede, hizmet ve personel
giderlerinin önümüzdeki dönemde de faaliyet giderleri içinde en önemli kalem
olmaya devam etmesi beklenmektedir. Taşeron hizmetleri ve personel giderlerinin
yükselmesi, 9A25'te FAVÖK marjında yaklaşık 2,4 puan gerilemeye neden olmuştur.
AVM finansallarına bakıldığında, 9A25'te yüksek doluluk oranları ve asgari kira
seviyelerindeki artış nedeniyle reel gelir artışının devam ettiği görülmektedir.
Özellikle Akbatı'da daha belirgin olmak üzere, ciroya bağlı kira gelirlerinin
önceki yıllara kıyasla daha sınırlı artması, toplam kira gelirlerindeki büyümeyi
baskılamıştır. FAVÖK tarafında ise, 2024'te personel ve hizmet maliyetlerindeki
yükseliş OPEX üzerinde belirgin bir baskı yaratmış, bu durumun P&L etkisi Akbatı'da
daha güçlü hissedilmiştir. Sonuç olarak, Akasya'da FAVÖK %2 artış gösterirken,
Akbatı'da hem marj (yıllık 1,5 puan düşüş) hem de FAVÖK (yıllık 1,4 düşüş)
tutarında sınırlı bir gerileme görülmüştür.
Yüksek doluluk oranları korunmakla birlikte, makroekonomik koşulların etkisiyle
iç talepteki zayıflama ve gerileyen enflasyonun ciro büyümesini yavaşlatması sonucu,
toplam gelirler 9A25'te geçen yılın aynı dönemine göre yalnızca %3 artış
göstermiştir. Net kâr tarafında ise, geçen yılın aynı dönemine göre %43 düşüş gerçekleşmiştir.
Bu azalışın temel nedeni, yeni düzenleme uyarınca %30 oranında
hesaplanan ertelenmiş vergi yükümlülüğü ve dönem vergi giderlerinin güçlü etkisidir.
Finansal taraf incelendiğinde borçluluk seviyelerinde belirgin bir iyileşme dikkat
çekmektedir. 2019 yılında 323 mn USD ile zirve yapan net borç Eylül 2025'te
19 milyon USD'ye kadar gerilemiştir. Net borç/FAVÖK oranı ise Eylül 2025 itibariyle
0,4x seviyesindedir. (2024: 35 mn USD, Net Borç / FAVÖK: 0,5x).
Yeni mevzuat kapsamında GYO'lara tanınan vergi avantajının korunabilmesi için asgari
%50 temettü dağıtım oranının dikkate alınması gerekmektedir. Akiş GYO'nun
mevcut temettü politikasının da %50 dağıtım esasına dayandığı, bununla birlikte
kesin kararın Genel Kurul'da, şirketin nakit akışı ve diğer koşullar dikkate alınarak
şekilleneceği ifade edildi.
Beykoz'daki projeye yönelik hukuki süreçte kayda değer bir ilerleme olmadığı ifade
edildi. Mimarlar Odası tarafından Beykoz Belediyesi ve T.C. Çevre, Şehircilik
ve İklim Değişikliği Bakanlığı'na karşı açılan imar planlarının iptali talepli
davada mahkemenin iptal kararı üzerine idarelerin temyizi üzerine süreç devam
ediyor. Ayrıca Mimarlar Odası'nın derecelendirme raporunun iptaline dair dava
da sürüyor. Mahkemeden olumlu bir karar çıksa dahi Mimarlar Odası'nın açtığı ikinci
dava nedeniyle süreç tam olarak netleşmemiş olacağından, projenin kısa vadede
başlanabilecek bir aşamaya gelmesi beklenmiyor.
Akiş GYO'nun proje geliştirme portföyündeki en önemli varlıklardan biri olan Sahrayıcedit
Projesi, İstanbul'un Anadolu Yakası'ndaki en prestijli lokasyonlardan
Kadıköy'de yer almaktadır. Aralık 2024'te sözleşmesi imzalanan ve dört fazdan
oluşan projenin, mevcut takvime göre 2029 yıl sonu itibarıyla tamamlanması hedeflenmektedir.
Toplam 100 bin m² büyüklüğündeki arsa üzerinde ağırlıklı olarak konut
geliştirmeye odaklı bir proje hayata geçirilmesi planlanmaktadır. Mevcut taslakta
AVM fonksiyonu öngörülmemektedir. Projenin konut ağırlıklı bir karma yapı
olarak geliştirilmesi hedeflenirken, imar uygulamaları, kadastro ve tapu süreçleri
tamamlanmış durumdadır. İlk iki faza yönelik proje çalışmaları ise devam
etmektedir. İzin süreçleri devam etmekle birlikte şirket 2026'da inşaatın başlayacağını
düşünüyor. Satılabilir metrekareye ilişkin net bir rakam verilmemekle
birlikte yıl sonunda hazırlanacak yeni değerleme raporunun daha güncel bilgiler
sunacağı belirtildi.
Genel Değerlendirme: Doluluk oranlarının yüksek seviyelerde korunması operasyonel
istikrarı desteklemeye devam ederken, reel bazda sınırlı ciro artışı ve özellikle
personel giderlerindeki yükselişin marjlar üzerinde baskı yarattığı görülmektedir.
Beykoz projesi tarafında kısa vadede anlamlı bir gelişme beklenmezken,
Sahrayıcedit projesinde inşaatın 2026 yılında başlaması ve projenin 2029 sonunda
tamamlanması hedeflenmektedir. Son 3 aylık dönemde endeksin gerisinde kalan
hisse benzerlerine kıyasla makul çarpanlarda işlem görüyor.
- Pegasus (PGSUS) Smartwings Grubu'nun satın alınması hakkında,
PGSUS için 12 aylık hedef fiyatımız 369,90 TL olup endeks üzeri getiri önerimizi
sürdürüyoruz. Smartwings Grubu 47 uçağa sahip 2024 cirosu 1 milyar EUR. Pegasus'un
Eylül sonu itibariyle 130 uçağı var, 2024 cirosu 3 milyar EUR.
Smartwings Grubu charter odaklı, kiralama geliri de olan bir şirket. Filosu ağırlıklı
Boeing (eski nesil).
Satın alma sürecinde onay aşamaları 6-9 ay sürebilir. Alım bedeli 154 mn EUR, şirketin
Eylül sonu itibariyle 759 mn EUR artı nakit pozisyonu* var. (Leasing borçları
hariç nakit fazlası)
Pegasus'un filo yenileme kapsamında her yıl yeni uçak alımları oluyor. Ancak bu
yıl geçen yıla kıyasla yeni alınan uçak sayısı azaldı, gelecek yıl da düşük sayıda
alım olacak (2024: 16, 2025: 9, 2026: 8). Bu nedenle gelecek yıl borçluluk
rasyosunda ılımlı iyileşme görülmesi olası. Bu satın alım, büyüme hikayesinin yanı
sıra coğrafi çeşitlendirme amacı da taşıyor.
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı
kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy
yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında
imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.
Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların
kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve
getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun
sonuçlar doğurmayabilir.
Önemli Not: Bu haberde ilişkili internet sitesine link bulunmaktadır.
Kullanıcılarımızın habere erişmek için Manşet'in üst kısmında yer alan linki tıklamaları yeterlidir.
-iDeal Haber Merkezi-
- twitter.com/iDealDataHaber // www.idealdata.com.tr -
