Analiz- Şirket Güncelleme Raporu ENKA İnşaat (Yapı Kredi Yatırım)

ENKA İnşaat
İnşaatta büyüme, enerjide toparlanma.
ENKA İnşaat için 12 aylık hedef fiyatımızı 2,3 USD'ye yükseltiyor (önceki: 1,8 USD/hisse)
ve önerimizi 'AL olarak güncelliyoruz (önceki TUT). Yeni hedef fiyatımız
%37 getiri potansiyeli sunuyor. Hisseye yönelik olumlu duruşumuzun ve yukarı
yönlü revizyonların arkasında yatan ana etmenler (i) İnşaat iş kolunda, ilk
beklentilerimizden çok daha güçlü ilerleyen büyüme (ii) Enerji iş kolunda süregelen
ve 2Y25'te daha gözle görülecek toparlanma ve (iii) mevcut makro görünümde
aşağı yönlü riskleri sınırlayan güçlü bilançosudur. Konsolide bazda ve USD
cinsinden önümüzdeki iki sene ortalama ~%20 ciro ve VAFÖK büyümesi öngördüğümüz
ve çift haneli sermaye getirisini korumasını beklediğimiz ENKA'nın mevcut seviyelerden
halen alım fırsatı sunduğunu düşünüyoruz.

- İnşaatta yüksek marjlı yeni sözleşmelerle güçlü büyüme: 1Ç25'te inşaat iş kolu
bakiye siparişleri, 6.7 milyar USD'ye ulaştı. Şirket 2Ç25'te Irak'ta 485 milyon
EUR ve 289 milyon USD tutarında mühendislik, tedarik ve inşaat (EPC) ve ABD'de
528 milyon USD tutarında havacılık komponentlerinin üretimine ilişkin sözleşme
imzaladı. 2025 yılsonu için bakiye siparişlerin 7.3 milyar USD'ye, hasılatın
ve VAFÖK'ün, sırasıyla 2.4 milyar USD ve 473 milyon USD'ye ulaşmasını bekliyoruz.

- Enerjide gözle görülür toparlanma: Temmuz 2024'te piyasa takas fiyatındaki (PTF)
tavan fiyat uygulamasının %11 artmasıyla ENKA elektrik üretimini artırdı ve
3Ç24'ten itibaren bu iş kolundaki iyileşme belirginleşti. ENKA, hâlihazırda Türkiye'de
%57 verimlilikle 4.1 GW kapasiteli doğal gaz çevrim santrali işletmektedir.
Şirket, 2Ç25'te 45 MW kurulu güçte güneş enerji santralini (GES) Bulgaristan'da
ve 4Ç25'te %63 verimlilikle çalışan 850 MW kurulu güçte yeni bir doğal
gaz çevrim santralini Türkiye'de devreye alacak. Bu yatırımlarla toplam kurulu
güç 2025 yılsonunda ~5GW'e çıkacak. Enerji iş kolunun 2025'te 659 milyon USD gelir
ve 48 milyon USD VAFÖK elde etmesini bekliyoruz.
- Potansiyel RUB/USD iyileşmesi: Enka'nın gayrimenkul iş kolundaki gelirleri RUB
bazlıdır. Ofis ve perakende alanlarından elde edilen kira gelirleri sırasıyla
%98 ve %95 doluluk oranlarıyla güçlü kalmaya devam ediyor. Otel operasyonlarıysa
jeopolitik gerilimlerin etkisiyle görece zayıf devam etse de, zararın büyük ölçüde
yüklenildiği ve gerilimin azalmasıyla talep ve oda fiyatlarının toparlanmasının
daha muhtemel olduğu kanaatindeyiz.
- Güçlü nakit pozisyonu: ENKA'nın 1Ç25 itibarıyla 5.4 milyar USD net nakit pozisyonda
ve piyasa değerinin %57'sine denk gelen bu büyüklük esasen ABD devlet tahvillerinden
oluşuyor. Şirkete yeni ihalelerde daha rekabetçi olmasını sağlayan
ve hisse fiyatında aşağı yönlü riskleri sınırlayan güçlü nakit pozisyonunun FED'in
potansiyel faiz indirimleriyle şirketin net karlılığını geçen yıla göre daha
çok desteklemesini bekliyoruz.

Şirket Tanımı
-------------
ENKA üç ana iş kolunda faaliyet göstermektedir, i) inşaat, ii) gayrimenkul iii)
enerji.
İnşaat iş kolunda, başta Avrupa ve Orta Doğu olmak üzere farklı coğrafyalarda faaliyet
göstermektedir. 1Ç25 itibarıyla birikmiş siparişlerin toplamı 6,7 milyar
USD'dir. İnşaat iş kolu hedef değerimizin %30'unu oluşturmaktadır.
Gayrimenkul iş kolunda, Moskova ve St. Petersburg'da çeşitli gayrimenkul varlıklarıyla
faaliyet göstermektedir. Portföyünde 378 bin m2 perakende alan, 393 bin
m2 A sınıfı ofis ve 235 odalı bir 5 yıldızlı otel bulunmaktadır. ENKA, bu varlıklardan
düzenli kira geliri elde etmektedir. Bu iş kolunun değerlememiz içindeki
payı %12'dir
Enerji iş kolunda, ENKA, Türkiye'nin elektrik üretim sektörünün önde gelen oyuncularından
biridir. Sahip olduğu doğal gaz çevrim santrallerinin toplam kurulu gücü
4.085 MW'dir. Enerji iş kolunun değerlememiz içindeki payı %14'tür.
Katalistler: (i) Yeni EPC sözleşmeleri imzalanması, ii) PTF'de artış, (iii) RUB/USD
paritesinde artış ve (iv) FED faiz indirimleri.
Riskler: (i) İnşaat sektöründe beklenenden düşük proje kazanımları (ii) Küresel
ölçekte sıkı para politikasının öngörülenden uzun sürmesi (iii) ENKA'nın faaliyet
gösterdiği ülkelerde jeopolitik veya makroekonomik istikrarsızlık, (iv) Enerji
piyasasındaki karlılığı baskılayabilecek regülasyonlar.

Yatırım Teması
--------------
ENKA İnşaat için 12 aylık hedef fiyatımızı 2,3 USD'ye yükseltiyor (önceki: 1,8 USD/hisse)
ve önerimizi 'AL olarak güncelliyoruz (önceki TUT). Yeni hedef fiyatımız
%37 getiri potansiyeli sunuyor.
ENKA'nın inşaat iş kolunda, coğrafi çeşitlilik içeren ve kar marjı yüksek projelerle
büyümesi ve enerji iş kolundaki düzenli kapasite artışları yakın vadeli yatırım
hikayesinde öne çıkan ana başlıklar. Şirketin konsolide gelirlerinin USD
bazında 2025-26 döneminde yıllık ortalama ~%20 büyüyeceğini ve %21 VAFÖK marjı
elde edeceğini öngörüyoruz. 2025 tahminlerimize göre hisse 10,6x F/K ve 4,7x FD/VAFÖK
çarpanlarından işlem görüyor.
Yüksek marjlı bakiye sipariş kazanımı.
1Ç25 sonu 6,7 milyar USD'lik bakiye siparişi olan ENKA, 2Ç25'te toplam 1,3 milyar
USD'lik yeni sözleşme imzaladı. Yeni sözleşmelerin %40'I ABD'deki projelerden,
kalanı Irak'taki projelerden oluşuyor. Halihazırda 6,7 milyar USD'lik bakiye
siparişlerin 2025 yılsonunda 7,3 milyar USD'ye ulaşmasını ve büyümenin çoğunlukla,
karlılığı yüksek Avrupa kaynaklı EPC projelerinden gelmesini bekliyoruz. IEA
raporuna göre, 2025-2027 yılları arasında yılda ortalama %2 oranında büyümesi
beklenen Avrupa Birliği'nin toplam elektrik talebinin karşılanması için devreye
alınacak EPC projelerinin şirketin hem karlılığını hem de nakit üretimini desteklemesini
bekliyoruz.
Öte yandan, olumlu beklentilerimizi model varsayımlarımıza yansıtırken ihtiyatlı
duruşumuzu koruyoruz. Bu tercihimizin ana nedeni, petrol fiyatlarındaki olası
düşüşlerin şirketin ana pazarlarındaki iş hacimlerini olumsuz etkileme potansiyeli.
Şöyle ki, Orta Doğu ve Körfez ülkelerinin çoğu EPC ve altyapı projelerini
petrol gelirleriyle finanse ettiği için, petroldeki düşüşler yeni yatırım iştahını
azaltabilir ve bu da ENKA için daha az potansiyel ihale anlamına gelebilir.
Uzun vadede, bakiye siparişlerdeki büyümeyi, güncel ülke kırılımına göre ağırlıklandırılmış
GSYİH büyüme tahminleriyle (IMF tahminlerine dayanmaktadır.) modelliyoruz.
Buna göre, inşaat iş kolu için yaptığımız İNA analizimiz, 0,6x FD/Bakiye
siparişler çarpanına tekabül etmektedir.

Enerji iş kolunun katkısı daha görünür hale geliyor.
ENKA, Türkiye'de 4,1 GW kapasiteli NGCC doğal gaz çevrim santrali işletiyor ve bu
kapasiteyi 2025 sonuna kadar ~5 GW seviyesine çıkartmayı planlıyor. Şirket, 2Ç25'te
Bulgaristan'da 45 MW kapasiteli bir GES ve 4Ç25'te Türkiye'de %63 verimlilikle
çalışacak 850 MW'lık yeni bir doğalgaz çevrim santrali tesisi devreye alacak.

Türkiye operasyonlarındaki toparlanma, 2024 Temmuz'da PTF tavanın %11 artırılması
sonrasında 3Ç24'te başlamıştı. 2024 yılı finansallarına kısmen yansıyan toparlanmanın
2025 yılı finansallarına tam olarak yansımasını bekliyoruz. ENKA, 1Ç25'te
enerji iş kolundan 147 milyon USD gelir elde etti (1Ç24: 19 milyon USD). 1Ç25'te
yaklaşık 67 USD/MWh olan nispeten yatay ortalama PTF'ye rağmen, keskin toparlanma
hacimden kaynaklandı. BOTAŞ'ın Nisan 2025'te doğal gaz fiyatlarını %25
artırması (15 TL /Sm³) marjlar üzerinde baskı oluştursa da, daha yüksek kapasite
kullanımı ve yeni yatırımlarla beraber artan santral verimliliği sayesinde,
2025 yılı için gelirlerin iki katına çıkmasını ve VAFÖK marjının %7 olmasını bekliyoruz.
Modelimizde 2025 yılı tamamı için ortalama PTF'nin 65 USD/MWh olacağını
varsayıyoruz.
ENKA'nın enerji iş kolu için yaptığımız İNA analizimiz, 0,4x FD/MW (USD) çarpanına
denk gelmekte olup, bu çarpan Türkiye'deki halka açık doğalgaz santrallerine
kıyasla yaklaşık %50 iskontoya işaret ediyor. Bu iskontoyu ENKA'nın görece düşük
kapasite kullanım oranı, santral verimliliği ve üretim kısıntılarına bağlıyoruz
ve aynı gerekçelerle modelimizde 2025 için muhafazakar bir kapasite kullanım
oranı varsayıyoruz. ENKA'nın enerji iş kolu ilişkin değerlememiz, toplam şirket
hedef değerimizin %14'ünü oluşturuyor.

Gayrimenkul iş kolunda istikrarlı büyüme ve iyileşen görünüm.
ENKA'nın gayrimenkul iş kolu, güçlü doluluk oranları sayesinde istikrarını koruyor.
Şirket, 1Ç25 itibarıyla ofis ve perakende portföylerinde sırasıyla ~%98 ve
%95 doluluk oranları elde etti. Jeopolitik gerginlikler (özellikle Rusya-Ukrayna)
turizm ve otel operasyonlarını baskılamış olsa da, gerginliğin azalması halinde
talepteki toparlanmayla oda fiyatlarında artış öngörüyoruz ve RUB/USD paritesinde
potansiyel bir artışın ciro büyümesini desteklemesini bekliyoruz. Gayrimenkul
iş kolu için 2025'te yıllık USD bazlı %9 büyüme öngörüyoruz. Modelimiz
mevcut yatırımların değerlemesi üzerine kurulu olup yeni bir gayrimenkul yatırımını
modelimize dahil etmiyoruz. İNA değerlememiz, bu iş kolu için 1,5 milyar USD'lik
adil değere işaret etmekte olup, ENKA'nın son açıklanan sermaye oranı olan
%10,5'e paralel %11'lik sermaye oranına denk geliyor.
Güçlü net nakit pozisyonu tampon niteliğinde.
ENKA'nın yüksek net nakit pozisyonunu, mevcut piyasa koşullarında yüksek borçluluğun
yatırımcılar için temel endişe kaynaklarından biri olduğu ortamda önemli bir
tampon olarak değerlendiriyoruz. 1Ç25 itibarıyla şirketin 5,4 milyar USD net
nakdi bulunmakta olup bu, piyasa değerinin %57'sine denk geliyor. ENKA'nın 2010
yılından bu yana yüksek nakit pozisyonunu korumasını riskli coğrafyalarda faaliyet
göstermesine ve bu pazarlarda tahsilat sürelerinin uzun olmasıyla ilişkilendiriyoruz.
Ağırlıklı olarak ABD devlet tahvillerinde değerlendirilen nakit pozisyonun,
FED'in olası bir faiz indirim döngüsünde, net karı ve hisse fiyatını
desteklemesini bekleriz.
Genel olarak, ENKA'nın, iş kolu bazında iyileşen dinamiklerden ve olumlu makroekonomik
rüzgarlardan fayda sağlamaya uygun bir konumda olduğuna inanıyoruz. İnşaat
iş kolunda büyüyen bakiye siparişler, enerji iş kolunda güçlü toparlanma ve
döviz bazlı gayrimenkul gelirleri, olumlu görüşümüzün temel sebepleridir. 1Ç25
finansalları sonrası model revizyonlarımız doğrultusunda, 12 aylık hedef fiyatımızı
2,3 USD/hisse'ye (güncel kurdan hisse başına 91 TL/hisse) yükseltiyor ve önerimizi
AL (önceki: TUT) olarak güncelliyoruz. SOTP değerlememiz %37 getiri
potansiyeline işaret ediyor. Hisse, 2025 tahminlerimize göre 4,7x FD/VAFÖK ve
10,6x F/K çarpanlarıyla işlem görüyor..

Tahminlerimizdeki değişiklikler

-------------------------------
- Yılbaşındaki beklentilerimize kıyasla inşaat iş kolunda daha yüksek proje kazanımları
ve daha verimli enerji iş kolu görünümü sayesinde 2025/26 için gelir tahminimizi
%18/%28 oranında yukarı yönlü revize ediyoruz. 2025/26 için %22/%21 VAFÖK
marjı öngörüyoruz. Bu marj seviyeleri 2024 yılının hafif altında ancak yine
de yüksek marjlı EPC sözleşmelerinin katkısıyla geçmiş ortalamalarının üzerinde.
Operasyonel tahminlerimizdeki iyileşme, yılın başındaki tahminlerimize kıyasla
daha düşük yatırım geliri beklentilerimizden dolayı net kar tahminimize yansımamıştır.

Değerleme
ENKA için 12 aylık hedef fiyatımızı %37 getiri potansiyeli ile 2,3 USD/hisse olarak
belirliyoruz.
ENKA'nın 12 aylık hedef fiyatını belirlerken Parçaların Toplamı (SOTP) yöntemini
kullanıyoruz. Her bir iş kolu ayrı İNA analizleriyle değerliyoruz ve modellerimizi
her bir iş kolunun kendi fonksiyonel para birimi ve sermaye maliyeti varsayımlarına
(risksiz getiri oranı, risk primi ve vergi oranları) dayandırıyoruz.
sayımlarına (risksiz getiri oranı, risk primi ve vergi oranları) dayandırıyoruz.

- İnşaat: Değerlememize %11 USD bazlı AOSM (Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti),
%6,5 risksiz faiz oranı, %5,4 risk primi ve %21 vergi oranını dahil ediyoruz.
Risksiz getiri oranını, risk primini ve vergi oranını, ENKA'nın bakiye siparişlerinin
coğrafi dağılımına göre ağırlıklandırılmış USD bazlı 10 yıllık devlet Eurobond
getirisinden hesaplıyoruz. Beta için, gelişmekte olan ülkelerde faaliyet
gösteren halka açık inşaat şirketlerinin ortalama Beta'sını (~0,8) kullanıyoruz.

- Gayrimenkul: Değerlememize RUB bazlı %23 AOSM dahil ediyoruz. AOSM hesaplamamızda
%15 risksiz getiri oranı, %8 risk primi ve %20 vergi oranı kullanıyoruz.
- Enerji & Ticaret: Bu iki iş kolu Türkiye'de faaliyet gösteriyor. Tahmin aralığımızda
AOSM, 2025 için %34 ile başlıyor ve tedricen 2029'a kadar %18'e geriliyor.
Her iş kolunu İNA yöntemiyle ayrı ayrı değerledikten sonra, ENKA için hedef sermaye
değerine ulaşmaktayız. Hedef değer içinde en büyük paya %30 ile inşaat sahip
olurken, onu sırasıyla Enerji (%13), Gayrimenkul (%12) ve Ticaret (%4) işkollarını
takip etmektedir.



* * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * *

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı
kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy
yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında
imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.
Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların
kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve
getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan
bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar
doğurmayabilir.


Önemli Not: Bu haberde dosya eki bulunmaktadır. Kullanıcılarımızın dosyaya erişmek için
Manşet'in üst kısmında yer alan linki tıklamaları yeterlidir.

-iDeal Haber Merkezi-
- twitter.com/iDealDataHaber // www.idealdata.com.tr -