Sektöre baktığımızda 5G ışığında süregelen yatırımlar ve eve kadar fiber dönüşümün
hızlanmasıyla yatırım yoğunluğunun artmasına rağmen sektörün operasyonel ve
finansal göstergeleri 2025'in ilk yarısında güçlü kalmaya devam ettiğini ve sürdürülebilir
yapısını koruduğunu görmekteyiz.
Operasyonel veriler güçlü kalmaya devam ediyor.
Hem TTKOM'da hem de TCELL'de ana odak noktasının 5G ihalesi ve fiber altyapı yatırımları
olduğunu görürken ihale doğrultusunda yatırımların hız kesmeden devam
ettiğini izlemekteyiz. Sektöre baktığımızda enflasyon üzerinde reel ARPU büyümesine
dikkat çekmekteyiz. ARPU tarafındaki artışın temel sebepleri arasında ise
segment bazlı artan fatura oranları, fiyat düzenlemeleri ve üst paketlere taşınmanın
hızlanmasını, yeni abone kazanımları ve artan müşteri talebini görmekteyiz.
Yoğun rekabet altında müşteri kazanımının devamı
3 ana operatör altında ilerleyen sektörde 5G ihalesiyle beraber müşteri kazanımı
her zaman önemli olsa da son düzlükte rekabetin hızlandığını ve şirket bazlı verimlilik
ve performans odaklı artış ve devam eden altyapı yatırımlarıyla birlikte
müşteri kazanımını izlemekteyiz. 2Q25 özelinde baktığımızda TTKOM ve TCELL
için müşteri kazanımını anlamında çok güçlü bir çeyrek olduğunu görmekteyiz. Özellikle
faturasız gruptan faturalı gruba geçişlerin hız kazanırken TTKOM özelinde
çeyreksel anlamda tarihin en yüksek faturalı net abone kazanımını takip ederken
TCELL'de de son 5.5 yılın çeyreksel anlamda en yüksek faturalı net abone kazanımını
görmekteyiz.
Yatırımlar ışığında borçluluk üzerinde gelen soru işaretleri
Yoğun rekabet altında oligopol bir sektörün ihale ve altyapı odaklı ilerleyen yatırımlarına
baktığımızda görece yüksek yatırımlar olsa da özellikle yatırımların
karşılığını ARPU ve abone bazı artışı tarafında karşılanmasını pozitif değerlendirirken
finansal anlamda yatırım süreçlerinin bilanço yapısı üzerinde ekstra
bir yük oluşturmasını beklememekteyiz. Sürecin sektörün dönüşümünün doğal gereksinimi
olarak değerlendirirken 2Q25 itibariyle TTKOM 0.7x NetBorç/FAVOK TCELL
ise 0.29x NetBorç/FAVOK çarpanlarıyla makul seviyelerde işlem görmektedir. TTKOM
nezdinde ek olarak İmtiyaz sözleşmesi ve 5G'nin finansal borçluluk üzerinde 2025
ve 2026 yıllarında kademeli olarak artmasını ancak global sektör ortalamalarından
uzaklaşmamasını, 2027 yılının ikinci yarısı itibariyle normalleşme beklemekteyiz.
Önümüzdeki dönemde ana tema nedir?
Temaya baktığımızda şirketler özelinde 5G ile beraber müşteri kazanımı rekabetinin
sürmesini beklerken yatırımlar ışığında artan müşteri talebinin devamı, enflasyon
üzeri reel ARPU büyümesinin devamı , 5G ile gelen gecikmesiz yüksek hızlı
internet ile birlikte artması beklenen data kullanım oranları ve önümüzdeki ihale
dönemlerinde 26GHz frekans ile birlikte Türkiye'de kurumsal projelerin artmasıyla
birlikte artan karlılık seviyesi ve fiberleşmenin Avrupa'ya kıyasla daha
kapsamlı ve hızlı gerçekleşmesinin getirmiş olduğu pozitif katkı olarak özetleyebiliriz.
5G Nedir ?
5G dediğimiz kavram iletişim teknolojilerinde 5.nesili ifade etmektedir ve ortalama
her 10 yılda bir değişen nesillere(teknoloji) baktığımız zaman,
- 1G(1980) Sadece ses
- 2G(1990) SMS ve dijital ses
- 3G(2000) Mobil internetin başlangıcı olarak sayılabilir
- 4G-4.5G(2010) Yüksek hızlı internet ve video akışı
- 5G(2020+) Genel olarak özetlemek gerekirse 4.5G'den 10-100 kat daha hızlı internet
ve bunlara ek olarak IOT cihazlar, akıllı şehirler, uzaktan cerrahi, otonom
araçlar gibi kurumsal projelerde yenilik sağladığını görmekteyiz.
Özet geçmek gerekirse gelişen teknoloji ışığında değişimin keyfi değil zorunlu olduğunu
görmekteyiz ve sadece bireysel kullanımdan ziyade endüstri , şehircilik,
sağlık ve eğlence gibi birçok sektörde daha az gecikmeyle beraber yeni kullanım
alanlarını oluşturduğunu görmekteyiz. Bu yeniliklerin sadece iletişim sektöründe
değil diğer tüm sektörlere de büyüme anlamında ek oyun alanı oluşturduğunu
görmekteyiz.
İhale
İhale 16 Ekim 2025'de operatörlerin katılımıyla gerçekleşecek olup , hizmet başlangıcı
ise 1 Nisan 2026 olarak belirlenmiştir. Toplam asgari ihale bedeli 2.125mlr
$ olarak gerçekleşirken 700MHz ve 3.5GHz olmak üzere iki frekans ihaleye konu
olacaktır.
Frekanslar Nedir ?
700MHz frekans düşük frekans olarak geçerken kapsama alanı daha geniş ve kırsal
bölgeler için daha uygun bir frekans olarak açıklanabilir. İhalede 700MHz frekans
ihalesinin büyüklüğü 1.275mlr $ olarak belirlendi. 3.5GHz ise daha yüksek hız
fakat daha dar bir kapasiteyi kapsadığını söyleyebiliriz. Burada da paketler
1x80 MHz( B1 B2 B3 ve asgari bedel 200m $ - daha büyük şehirler) ve 1x20MHz ( B4
B5 B6 B7 B8 daha az yoğun bölgeler ve asgari bedel 50m $) olarak belirlenmiştir.
26GHz ve bizce en oyun değiştirici olan frekans ise daha çok stad , kampüs
, fabrika vb gibi alanlarda yüksek hızda hizmet vermektedir fakat ihale sürecinde
bu frekansı ilk aşamada göremeyeceğiz. Bu durumu sınırlı negatif olarak değerlendirsek
de önümüzdeki dönemlerde altyapının sağlanması durumunda 5G'nin teknolojik
ve kurumsal projelerdeki etkilerini görmeyi beklemekteyiz.
5G ve Cihaz Uyumu
2025'in ikinci çeyreği itibarıyla 5G geçiş sürecinin kademeli biçimde hız kazandığını
gözlemliyoruz. Türkiye'de düşük bazın yarattığı avantajla birlikte 5G'ye
uyumlu cihazların yaygınlaşmasının önümüzdeki dönemde ivme kazanacağını düşünüyoruz.
Almanya gibi gelişmiş pazarlarda 5G adaptasyonunun geldiği noktalar dikkate
alındığında, Türkiye'nin de bu dönüşümü kısa sürede yakalayabilecek potansiyele
sahip olduğu kanaatindeyiz. Cihaz uyumluluklarının artması, altyapı yatırımlarının
hızlanması ve ticarileşme adımlarının güçlenmesiyle sürecin beklenenden
daha pozitif ilerlemesi muhtemel görünmektedir.
TÜRK TELEKOM
Beklentilerde yukarı yönlü revizyon
Hatırlayacak olursak TTKOM için 2Q25 özelinde hem piyasa hem de kurum beklentilerimizin
üzerinde sonuçlar açıkladığını izlemiştik. Hem bilanço hem de yatırım
temasına tekrar baktığımızda ,
Güçlü finansallar devam ediyor
2Q25'de geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre %13.2'lik artış görürken sabit genişbant
%19 mobil segment ise %15'lik artış sağlamıştır. Diğer operasyonlarda ise
kurumsal datada %24'lük güçlü büyüme görmekteyiz.
Operasyonel performans ve reel ARPU gelişimi
Şirket nezdinde 2025 ilk yarı yılın güçlü geçtiğini görürken operasyonel verilerin
de bu durumu desteklediğini görmekteyiz. Çeyreksel anlamda bakarsak 2Q25'de
geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre toplam abone sayısı %2.9 artışla 54.2m kişiye
ulaştığını görmekteyiz. Sabit genişbant %1.5 artış 231bin net abone kazanımı
sağlarken mobil segmentte ise yıllık %8.3 artışla 2.2m net abone kazanımı ve son
çeyrekte faturalı net abone kazanımı 810bin ile çeyreksel anlamda en yüksek
faturalı net abone kazanımı olarak dikkatimizi çekmektedir. Abone kazanımlarında
operasyonel verimlilik , fiyatlandırma stratejisi ve faturasız gruptan faturalı
gruba geçişlerin güçlü yürütülmesinin önemli olduğunu söyleyebiliriz. Reel ARPU
tarafında ise müşteri kazanımının getirmiş olduğu momentumun devamını , üst
paketlere geçişinin ve fiyat revizyonunun etkisini görmekteyiz. 2Q25'de Mobil
segment reel ARPU %8.3 , sabit segment reel ARPU ise %16.9 ile güçlü büyümesini
sürdürdüğünü görmekteyiz. TTKOM özelinde hem 2Q25 hem de 2025 yılını operasyonel
anlamda pozitif yorumlamaktayız.
Karlılık
Hem geçtiğimiz yılın aynı dönemi hem de geçtiğimiz çeyreğe göre ARPU ve abone taban
büyümesi , devam eden dezenflasyon sürecine rağmen proaktif maliyet yönetimi
ve gider optimizasyonu sayesinde güçlü sonuçları izlerken önümüzdeki dönemde
de güçlü yapısını sürdürmeyi beklemekteyiz ve şirket için sürdürülebilir FAVOK
marjının ise %40 seviyelerinde olmasını beklerken güncel marjların sindirilmesi
ve korunacağını düşünmekteyiz. TTKOM özelinde 2025 ve 2026 yılları için sırasıyla
93.6mlr TL ve 121.5mlr TL EBITDA hesaplamaktayız.
İmtiyaz sözleşmesi
TTKOM'un imtiyaz sözleşmesinin uzatılmasına ilişkin KAP açıklamasının ardından piyasalarda
finansman ve borçluluk yapısına dair bazı endişeler gündeme gelmişti.
Şirketin düzenlediği konferansta ise yatırım harcamaları ve Net Borç/FAVÖK çarpanlarında
önemli bir değişim beklenmediği, ayrıca şirketin sürece hazırlıklı
olduğu vurgulandı. Yönetim, mevcut yatırımların yanı sıra 5G ile birlikte artması
beklenen yatırımların kârlılığa olumlu katkı sağlayacağını belirtti. Bu çerçevede,
yatırım programlarının getirdiği yükün kârlılık etkisiyle dengelenmesi ve
finansal yapının sürdürülebilirliğinin korunması öngörülüyor.
Fiberleşmenin önemi
5G önemli olsa da TTKOM özelinde hikayeyi oluşturan diğer unsurların imtiyaz ve
fiberleşme olduğunu söyleyebiliriz. Fiberin önemli bir faktör olduğunu düşünürken
5G'yi taşınacak teknolojinin fiber olduğunu görmekteyiz ve fiberleşme oranına
baktığımızda TTKOM özelinde baz istasyonların %55'inin fiberleşmesini pozitif
değerlendirmekteyiz. Globalde baz istasyonlarının fiberleşme hızında ise önümüzdeki
süreçte yarısından fazlası hedefi içerisindeyken TTKOM'un bu hedeflere şimdiden
ulaşmasını önümüzdeki süreç için önemli bir katalizör olarak olarak görmekteyiz.
5G - Fiberleşme- İmtiyaz sözleşmesini birbirine bağlı katmanlar olarak
değerlendirirken imtiyaz sözleşmesinin uzatılmasını pozitif değerlendirmekteyiz.
Özetle uzun vadeli temada 5G'nin yanında fiberleşme tarafında öncü olmasının
önümüzdeki süreçte önemli katalizör yaratmasını beklemekteyiz.
Ana Tema ve Sonuç
Son dönem bilançolara baktığımızda güçlü ve sürdürülebilir finansal yapısının yanında
operasyonel anlamda müşteri net abone kazanımının devamı ve ARPU büyümesinin
5G etkisiyle beraber önümüzdeki dönemler için de devamlılığını beklerken bunlara
ek olarak güçlü finansallarının ardından satış ve karlılık beklentilerinde
yukarı yönlü revizyona gidilmesini de hisse fiyatlaması açısından pozitif değerlendirmekteyiz.
Yukarıdaki tema doğrultusunda TTKOM için 82.1 TL hedef fiyat
AL tavsiyesiyle araştırma kapsamımıza almaktayız.
TURKCELL
Sürdürülebilir karlılık , güçlü bir ikinci çeyrek
Hatırlayacak olursak TCELL için 1Q için de güçlü olsa da 2Q25 özelinde beklentilerin
üzerinde rakamlar açıkladığını takip etmiştik. Hem bilanço hem de yatırım
temasına tekrar baktığımızda ,
2Q özelinde güçlü veriler ve satış rakamları
2Q25'de geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre satışlar %12.5'lik artış gösterirken
Turkcell Türkiye %12 , Techfin ise %29.8 ile güçlü artış gösterdiğini görmekteyiz.
Techfin'i detaylandırdığımızda ise 2Q25'de Paycell %35.8 büyürken aktif kullanıcı
sayısında %11'lik daralma görmekteyiz. Bir diğer önemli iş alanı olan veri
merkezi ve bulut sistemlerinde 2Q25'de %53'lük artış görürken sistem entegrasyon
projelerinde backlog tutarı ise 4.3mlr TL olarak gerçekleşmiştir. Bu büyüme
rakamlarını pozitif değerlendirirken şirketin veri merkezi pazarına erken giriş
sağladığını güçlü Pazar payı ve liderliğinin etkilerinin devam ettiğini görmekteyiz.
Operasyonel performans ve ARPU gelişimi
TCELL özelinde diğer rakip şirket gibi 2Q25'in çok güçlü geçtiğini görmekteyiz.
2Q'da faturalı abone büyümesi %2.7 ile 816bin net kazanım olurken son 5.5 yılın
çeyreksel anlamda en güçlü abone kazanımlarını görmekteyiz. Sabit genişbant segmentinde
ise 2Q özelinde büyüme görece sınırlı olurken FİBER abone artışı 4bin
, IPTV'de ise 2Q25 döneminde 26bin abone azalışı izlemekteyiz. Güçlü operasyonel
performansa paralel olarak ARPU büyümesinin de devamını görmekteyiz. 2Q25'de
mobil segment ARPU %9.8 artış gösterirken sabit segment ise %18.2'lik artış göstermiştir.
Müşteri kazanımına ek olarak ARPU artışının sebeplerine baktığımız
zaman mobil segmentte artan fatura oranları , fiyat düzenlemeleri ve üst paketlere
taşınmanın hızlanması ana faktörler olurken sabit segmentte ise artan müşteri
talebi ve fiyat düzenlemeleri dikkat çekmektedir. Özetle 2Q25 özelinde hem ARPU
hem de operasyonel verileri pozitif değerlendirmekte olup yılın geri kalanında
da sürdürülebilir ve güçlü karlılık yapısını görmeyi beklemekteyiz.
Karlılık
Çeyreksel bazda brüt kâr marjında sınırlı bir daralma görülürken, Net Kâr ve FAVÖK
marjının yatay seyrettiğini izlemekteyiz. 2Ç25 özelinde sonuçların beklentilerin
üzerinde gerçekleştiğini söylemekle birlikte, Net Kâr tarafında yüksek finansman
giderlerinin kârlılığı önemli ölçüde baskıladığını görüyoruz. Ancak ertelenmiş
vergi gelirlerinin katkısıyla Net Kâr rakamı beklentilerin üzerinde oluştu.
TCELL özelinde, 2025 ve 2026 yılları için sırasıyla 93.9 milyar TL ve 121.5
milyar TL EBITDA öngörmekteyiz.
Ana Tema ve Sonuç
İlk çeyreğe kıyasla daha güçlü bir performans sergilendiğini görmekteyiz ve 2Ç25'in
genelini pozitif değerlendiriyoruz. Şirketin yıl sonu hedeflerine baktığımızda,
%41-42 FAVÖK marjı, %24 CAPEX/satış oranı ve %7-9 gelir büyümesi beklentisi
ile sonuçların piyasa beklentileriyle uyumlu seyrettiğini söyleyebiliriz. Müşteri
kazanımı ve artan talep desteğiyle ARPU tarafında sürdürülebilir bir büyüme
gözlemlerken, önümüzdeki dönemde 5G'nin de etkisiyle kullanım oranlarının artması
ve operasyonel yapının sürdürülebilirliği sayesinde ARPU ve faaliyet performansında
güçlü seyrin devam etmesini bekliyoruz. Bu çerçevede, yukarıda özetlenen
tema doğrultusunda TCELL için 160.7 TL hedef fiyat ile AL tavsiyesiyle araştırma
kapsamımıza dahil ediyoruz.
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı
kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy
yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında
imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.
Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların
kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve
getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun
sonuçlar doğurmayabilir.
Önemli Not: Bu haberde dosya eki bulunmaktadır. Kullanıcılarımızın dosyaya erişmek için
Manşet'in üst kısmında yer alan linki tıklamaları yeterlidir.
-iDeal Haber Merkezi-
- twitter.com/iDealDataHaber // www.idealdata.com.tr -
