Kademeli olarak toparlanmaya doğru ilerliyor
Coca-Cola İçecek (CCI) için AL tavsiyesi ve 12 Aylık 90TL hisse başına hedef fiyatıyla
olumlu görüşümüzü yineliyoruz. CCI, yılbaşından bu yana BIST100 endeksinin
%22 altında performans gösterdi, bunun başlıca nedenleri zayıflayan tüketici
harcamaları, uygun fiyatlı ürünlere ve promosyon faaliyetlerine artan odaklanma
ile temel operasyonel göstergelerdeki zayıflama oldu. Görüşümüze göre, 3Ç’den
itibaren operasyonel performansta kademeli iyileşme, düşük baz etkisi ve 2026’da
talep koşullarında beklenen normalleşme hisse üzerindeki görünümü destekleyecektir.
Hisse, şu anda 2025/26T F/K çarpanlarında sırasıyla 8,4x/7,2x seviyelerinde
uluslararası benzerlerine göre yaklaşık %42 iskonto ile işlem görmektedir.
2Y25’te düşük bazın ardından ciro artışı ve marj görünümünde iyileşme bekliyoruz:
Mevsimsel olarak güçlü seyreden 3Ç’de satış iskonto oranlarında olası bir daralma
ve bazı kategorilerdeki fiyat artışlarının, 2Y25’te Türkiye cirosunda reel
büyümeyi desteklemesini bekliyoruz. Ayrıca düşük baz etkisinin, 3Ç’de marj görünümünde
hafif iyileşme ve 4Ç’de belirgin artış sağlamasını öngörüyoruz. Uluslararası
operasyonlarda ise Orta Asya’da yapılan fiyat düzenlemeleri ve artan hacimlerin,
büyümeyi desteklemesi bekleniyor. Tahminlerimize göre 2Y25’te yıllık
bazda gelirlerde %8 reel büyüme ve FAVÖK marjında 230 baz puan artış öngörüyoruz.
Zayıf 1Y25 performansı tahminlerimize yansıdı: 2025 yılında TMS29lu konsolide gelirlerde
%2-reel büyüme varsayıyoruz. Bu büyüme tahmini %5,5 hacim büyümesi ve
%32 yılsonu TÜFE beklentisini içermektedir. CCI yönetiminin beklentisi birim kasa
bazında orta tek haneli ciro büyümedir. Bununla birlikte, 2025’te konsolide
FAVÖK marjında 60 baz puan düşüşle %16,9’a, operasyonel kar marjında ise yıllık
10 baz puan azalış öngörüyoruz, bu da yönetimin sabit operasyonel kar marjı beklentisine
kıyasla daha temkinli bir varsayım. Tahminlerimiz, Türkiye operasyonlarında
FAVÖK marjında 170 bps düşüş ve uluslararası operasyonlarda 20 bps artış
öngörmektedir.
Uluslararası operasyonlar hacim büyümesinde öncü konumda: Tüketici güveninde normalleşme,
yüksek büyüme potansiyeline sahip bölgelerde kapasite artışları, kişi
başı düşük tüketim, ürün kategorilerinin genişlemesi ve satış noktalarında daha
verimli soğutucu yatırımlarının yıllık bazda %5–6 hacim artışını destekleyeceğini
düşünüyoruz.
3Ç25 görünümü: 3Ç25’te gelirlerde %8-reel artış ve FAVÖK marjında 40 bps iyileşme
öngörüyoruz. Öte yandan, yıllık bazda daha yüksek finansal giderler ve azalan
parasal kazançlar net marj üzerinde baskı oluşturabilir.
Uluslararası operasyonlar hacim büyümesinde öncü konumda
Pandemi sonrası dönemde Coca-Cola Company sistemi ve Coca-Cola İçecek (CCI) genelinde
küresel hacimlerde yaşanan toparlanmanın ardından, büyüme, farklı tüketici
segmentlerini hedefleyen yeni ambalaj formatları ve aromalı ürünlerin piyasaya
sürülmesi ile küçük paketli ambalajlarındaki artıştan destek buldu. Ancak bu
ivmenin ardından, CCI’ın konsolide satış hacimleri 2023’te (%-2,6) ve 2024’te (%-2,2)
geriledi. Bu düşüşün temel nedenleri arasında 2023’te Türkiye’de yaşanan
deprem ve CCI’ın bazı bölgelerinde süregelen politik gelişmelerin ortasında zayıflayan
tüketici harcamaları yer aldı.
Türkiye’de CCI’ın operasyonları, yüksek enflasyon ortamında artan fiyat hassasiyetinden
belirgin şekilde etkilendi. Şirket bu dönemde uygun fiyatlı ürünlere ve
promosyon faaliyetlerine daha fazla odaklandı, bunun sonucunda 2024’te hacimler
yatay seyretti ve 2025’in ilk yarısında Türkiye hacimleri %0,5 büyüme kaydetti.
CCI yönetiminin gazlı içeceklerin portföy içindeki payını yeniden artırmaya
ve promosyon yoğunluğunu azaltmaya odaklanmasının, 2Y25’te hacim artışını sınırlayabileceğini
not ediyoruz. Bu nedenle, 2025 için Türkiye hacimlerinin %1,5 daralacağını
varsayıyoruz. Zayıf geçen bir yılın ardından, faiz oranlarındaki gevşeme
ve tüketici harcamalarındaki iyileşmenin desteğiyle 2026’da hacim büyümesinin
%2,5’e hızlanmasını bekliyoruz.
Uluslararası pazarlarda öne çıkan gelişmeler arasında, 4Ç21’de gerçekleştirilen
Özbekistan operasyonlarının satın alınması (şu anda toplam hacmin %11’ini oluşturuyor),
Pakistan’da azınlık hissesinin satın alınması (tam konsolidasyonda bir
değişiklik olmadan) ve 1Ç24 itibarıyla Bangladeş operasyonlarının konsolidasyona
dahil edilmesi (yaklaşık %2 hacim katkısıyla) yer aldı. Özbekistan satın alımı
2022’de konsolide hacimde %14’lük bir artışa yol açarken (proforma bazda %8
büyüme), uluslararası hacimler 2023’te %1 ve 2024’te %3,6 daraldı. Bu gerilemede
Kazakistan’daki geçici dış göç, Özbekistan’da özel tüketim vergisi (ÖTV) düzenlemeleri
ve rakip fiyatlamalarındaki gecikmelerin yanı sıra, 2024 yılında Pakistan
ve Orta Doğu’daki gelişmelere karşı yükselen tüketici hassasiyeti etkili oldu.
Buna karşın Irak ve Azerbaycan 2024’te yüksek büyüme kaydeden pazarlar olarak
öne çıktı.
2024’teki zayıf hacim performansına kıyasla, 2025’in ilk yarısında Kazakistan, Özbekistan
ve Irak’ta çift haneli yıllık hacim artışı görülmüş, bu da uluslararası
operasyonlarda yıllık bazda %13 büyümeyi beraberinde getirmiştir. Pakistan’da
ise 1Y25’te %6,9 yıllık büyüme gerçekleşmiştir.
Uluslararası operasyonlarda hacim büyümesinin 2Y25’te yıllık bazda %10’lu seviyelere
gerilemesini ve bunun 2025 yılı için %10’luk bir büyümeye karşılık gelmesini
bekliyoruz. Pakistan’da, 1Ç’de %17 yıllık artış ve 2Ç’de %2 daralmanın ardından
2Y25 boyunca satışlarda dalgalanmanın devam etmesini öngörüyoruz. Özbekistan
da olumlu baz etkisinden fayda sağlayacaktır. Irak ve Kazakistan’da ise büyümenin
devam etmesini bekliyoruz.
Genel olarak, konsolide hacimlerde %5,5’lik bir büyüme öngörmekteyiz, bu, yönetimin
2025 için öngördüğü orta tek haneli hacim artışı beklentisiyle uyumludur. İleriye
dönük olarak, tüketici güveninde normalleşme ve yüksek büyüme potansiyeli
taşıyan bölgelerdeki (Özbekistan, Azerbaycan, Irak) kapasite artışlarının yıllık
%5–6 sürdürülebilir hacim büyümesini destekleyebileceğine inanıyoruz. Ayrıca,
bu bölgelerdeki genç nüfus, düşük kişi başı alkolsüz hazır içecek tüketimi,
ürün kategorilerinin genişletilmesi ve perakende kanallarında daha verimli kullanım
sağlayacak soğutucu yatırımları sürdürülebilir büyümeyi desteklemeye devam
edecektir. Uluslararası operasyonların toplam hacim içindeki payının 2024’teki
%62 seviyesinden 2027’de %67’ye çıkmasını bekliyoruz.
2Y25’te düşük bazın ardından ciro artışı ve marj görünümünde iyileşme bekliyoruz
Hacim performansı 2023’ten bu yana zorlu bir seyir izlese de, CCI birim başına satış
gelirlerinde (NSR) ve FAVÖK öncesi faaliyet kârında (EBIT) reel büyüme sağlamayı
başardı. Gelir artışı yönetimi stratejilerinin etkin kullanımı ve avantajlı
maliyet yapısı, FVÖK’ün iyileşmesine katkı sağlayarak 2023’te tarihi yüksek
seviyelere ulaşmasını sağladı (Bkz. Tablo 3 ve 4). Bu olumlu eğilim 2Ç24’e kadar
devam etti. Ancak 3Ç24’ten itibaren, CCI marj zayıflaması yaşamaya başladı —
önce 3Ç24’te uluslararası operasyonlarda, ardından 4Ç24’te Türkiye operasyonlarında
negatif FAVÖK marjıyla kendini gösterdi.
Uygun fiyatlı ürünlere odaklanmanın devam etmesi — gıda ve içecek enflasyonuna kıyasla
daha düşük ürün fiyatı artışlarıyla (Haz’25’te yıllık %30, Eyl’25’te yıllık
%36) yansıtıldığı gibi — ve yükselen maliyet enflasyonu, 1Y25’te FAVÖK marjının
baskı altında kalmasına yol açtı (yıllık bazda 870 baz puan düşüşle %4,4’e
geriledi). Mevsimsel olarak güçlü olan 3Ç’de satış iskonto oranlarında olası bir
daralma ve anlık tüketim paketlerindeki fiyat artışlarının, 2Y25’te Türkiye
cirolarında reel büyümeyi desteklemesini bekliyoruz. Ayrıca, düşük baz etkisinin
3Ç’de marj görünümünü hafif iyileştirmesi ve 4Ç’de Türkiye’de belirgin bir iyileşme
sağlaması öngörülmektedir.
Uluslararası operasyonlarda marj baskısının boyutu daha sınırlı oldu (1Y25’te yıllık
bazda 20 bp düşüşle %22,4), bu durum Kazakistan pazarındaki fiyat düzenlemeleri
— buradaki FAVÖK katkısı hacim büyümesinden daha yüksek — ve diğer ülkelerde
artan kapasite kullanım sayesinde maliyet baskılarının sınırlanmasıyla desteklendi.
Bu yapının, 2Y25’te USD bazında gelir büyümesini desteklemesi ve marj
baskısını sınırlamasını bekliyoruz.
Zayıf 1Y25 performansı tahminlerimize yansıdı
Bu nedenle, TMS29 finansallarına göre konsolide gelirlerde %2-reel büyüme ve %5,5
hacim büyümesi varsayıyoruz. Tahminlerimizde kullanılan yılsonu TÜFE beklentisi
%32’dir. CCI yönetiminin yılsonu beklentisi birim kasa bazında orta tek haneli
ciro büyümesidir. Bununla birlikte, konsolide FAVÖK marjında 60 baz puan düşüşle
%16,9’a gerileme ve TMS29 kapsamında FVÖK sonrası faaliyet marjında yıllık
bazda 10 baz puan düşüş bekliyoruz, bu, yönetimin 2025 için sabit FVÖK (TMS29
öncesi: sabit veya hafif daha düşük FVÖK marjı) beklentisiyle karşılaştırıldığında
daha temkinli bir öngörüdür. Tahminlerimiz, Türkiye operasyonlarında FAVÖK
marjında 170 baz puan düşüşle %10 ve uluslararası operasyonlarda 20 baz puan artışla
%21 seviyesine işaret etmekte. Konsensüsün 2025 için FAVÖK marjını 60 bp
daha düşük, %16,9 olarak öngördüğünü not etmek gerekir.
2025 yılının tamamına ilişkin tahminlerimiz 1Y25’teki zayıflayan finansal görünümü
yansıtmakla birlikte, 2Y25 için büyüme görünümüne daha olumlu yaklaşıyoruz.
2Y25’te yıllık bazda %8-reel ciro artışı ve FAVÖK marjında 230 baz puan iyileşme
öngörüyoruz. Ayrıca, enflasyonist baskıların hafiflemesi, küçük ambalajlı ürün
ve gazlı içeceklerin lehine daha elverişli bir gelir karması ile maliyet kontrolüne
yönelik önlemler sayesinde, 2025 sonrasında Türkiye operasyonlarında FAVÖK
marjında kademeli iyileşme ve uluslararası operasyonlarda daha istikrarlı bir
marj seyri bekliyoruz.
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı
kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy
yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında
imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.
Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların
kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve
getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun
sonuçlar doğurmayabilir.
Önemli Not: Bu haberde dosya eki bulunmaktadır. Kullanıcılarımızın dosyaya erişmek için
Manşet'in üst kısmında yer alan linki tıklamaları yeterlidir.
-iDeal Haber Merkezi-
- twitter.com/iDealDataHaber // www.idealdata.com.tr -
